下半年的宏观逻辑如何展开 天玉约首席 对话申万宏源证券宏观首席分析师赵伟

当前中国经济处于非典型复苏的初期阶段，全年实际GDP将呈现N型走势，二季度阶段性承压，三季度后重新回暖。这种复苏的特点及原因如下：

• 非典型复苏的特点：与以往由总需求政策强力托底的复苏不同，当前复苏是在转型中后期，政策在稳增长、调结构、防风险中统筹推进。企业内卷式竞争倾向弱化，利润率趋势性改善。
• N型走势的原因：
  • 二季度承压：透支效应、油价飙涨对石化链条等行业的冲击、地方政府专项债发行量减少等因素导致。
  • 三季度回暖：油价影响减弱、政策性开发性金融工具等支持基建投资力度加大、出口增速保持韧性等因素推动。

经济修复存在结构性分化：

• 部分行业仍在承压：如受原材料价格上涨影响较大的中下游行业。
• 部分行业修复明显：如政策支持下利润率改善的行业、与AI关联度高的行业。

出口方面，中下游出口强、下游出口弱的分化已走到历史极值，未来可能延续。AI相关产业链出口高增长，将成为出口的核心支撑。

消费方面，服务业消费符合预期，供需两端表现突出。但闲暇时间不足、产品质量保障等问题制约消费释放。

房地产方面，一线刚需房源企稳，全国分化调整。核心城市热度回升，三四线城市仍在调整。房地产对经济的拖累逐步收窄，但调整周期底部尚未到来。

AI产业方面，全产业链景气周期尚未终结，将持续拉动出口。AI产业浪潮处于早期阶段，对生产力生产关系的重塑将持续多年。未来超预期方向可能包括算电协同、庞大市场优势等。

风险方面，油价和地缘政治是主要风险。全球原油库存处于低位，供给端冲击易引发价格波动。美联储年内按兵不动可能性较大。

人民币方面，未来将步入中长期升值阶段，但每年小幅升值，双向波动更频繁。企业需做好套保工作，提升附加值。

十五五期间，中国经济最核心的增长引擎是技术集中突破和传统领域转型。结构性产业和投资机会值得关注。