油价新平衡 下游新格局 天玉约首席 对话申万宏源证券化工首席分析师 宋涛

对约首席化工专场，我们看到今年周期股里化工是让人比较纠结的一个板块。上半年的油价上涨是给行业拖住了一个成本比，再加上海外的纺织服装补库存，国内聚酯产业链的控产保价，制冷剂农化涨价，不少的细分板块是轮番的上涨。但是另一方面我们又看到地产的需求疲软，部分的品种库存偏高，又赶上了传统的淡季，市场风歧还是很大的那这波行情到底是反弹还是反转？今天我们为大家邀请到了申万宏源证券化工行业的首席分析师宋涛先生，来给我们拆解一下这个板块的投资主线机会和风险。 好，欢迎孙总跟我们大家打个招呼。 各位投资者大家好，主持人天玉好啊。 好，欢迎宋总。 我们看到国际油价大幅波动，电子化学品一骑绝尘，可能是这个化工板块上半年最突出的一个总结了。 2026年至今化工行业的指数表现分化还是比较明显的。 我跟大家大概说一下这个数据比例的一个情况。 精型化工及新材料指数上涨是40%多，然后农化指数是下跌10%几，基础化工指数上涨10%几。 那这种结构性分化的背后，到底是需求端复苏不均衡导致的，还是说反内卷落到不同的子行业还是有一些差异的，宋总您是怎么看的？我觉得您讲的这个总结非常对。 第一就是包括您刚才讲的这个精细化工里面，其实里有大量的偏电子化学品，这些新兴的一些领域。 那这块的话跟今年的大方向，包括像跟AI I，包括半导体的资本开支，包括行业的整个AI端的通胀端其实相关的。 所以也会看到，第一是股票的这个估值在得到一个很好的提升。 第二个就是确实行业也出现各种电子化学品，包括一些精细品的一些涨价的一些因素，那这两方面的原因都有，所以导致整个机械化工的板块涨的涨幅比例比较大。 然后农化板块稍微下滑的一个原因，就是并不是说反利卷对于各个行业因为偏成长的行业还是需求拉动的，也不存在反零卷的问题。 然后偏周期品的一些行业，其实反内卷一直在推进，我们讲的就是反内卷就是控增量、减存量、管过程。 那今年农化链下跌的一个主要原因，一个是受地缘政治的影响，然后上游的原油包括煤炭的价格，今年出现了一个比较大幅度的一个上涨，然后对我们成本端是有挤压的。 另外一方面就是需求端因为这个国家的一些相关政策，为了保民生，包括化肥这块，其实一直是对出口其实一直是有一些约束的那这块的话相当于需求端有一些约束。 然后供给端成本成本就是成本端是上升的，供给端其实一直没有太大的变化，主要是这两方面的原因。 好好，谢谢宋总。 一个是紧急赛道的一个差异，还有就是供给格局差异。 然后也想追问一下，因为不少的投资者朋友们明显感觉到化工板块活跃度在提升。 但是也有人担心是短期的反弹还是真正的景气反转，特别是站在2026年年终这样的一个节点，我也想知道您对接下来半年一年这个化工板块的一个中长期的走势是怎么看的？投资主线特别是投资主线，您给我们划个重点会集中在哪些方面？我们一直从去年7月份甚至再次强调在去年10月份一直强调今年大方向是PPI的一个一个上行。 那那地缘政治导致今年从三月份到5月份，PPI出现了一个加速上行的一个阶段。 很多人认为化工的股票这个业绩，包括股价见挺。 其实我们一直讲的就是化工，是本轮化工的核心逻辑就是资本开支结束了，然后行业维持一个很高的开工率，同时叠加国内的返利卷。 那您可以看到首先第一个从这个供给端反地卷的大的政策没有发生变化。 甚至于今年上半年还出台了很多相关的政策，包括我刚才提到控增量，其实今年很多大的项目也没有新增，然后减存量的话还出台了26年到29年老旧产能的更新改造。 然后管过程的话就是双碳正式纳入地方政府的个考核，那这块相应的政策反而是在加强的。 然后需求端的话我们觉这就是说现在讲这个K型经济，就是往下，因为我们化工涉及到衣食住行需求端的话，确实今年的一季度是需求比较好的。 然后从二季度开始，整个需求端不管是国内还是海外都是比较比比较比较有点差强人意的。 但是我们讲的就是化工这边，其实大头还是global链，不是local链，还是跟着全球链走。 所以你会看到出口的数据还是非常好的，然后仅仅环比一季度是稍微差了一点。 但是整体上我们觉得看1到2年的一个维度，就是从下半年到看到明年的这个上半年，我们觉得全球的需求还在一个偏低的一个位置，还是存在一个需求往上有往上持续恢复的一个过程，只是说这个恢复的过程是比较艰难的。 然后国内的需求其实衣食住行也是除开地产链以外，其他都还是偏刚需列。 所以你整体上，尤其是仿佛链和农化链这块，这两个应该是非常刚需的。 所以今年的你可以看到涉林数据出来以后，包括食品饮料这些其实都是下滑了。 但是仿佛1到5月份的话，其实是有接近七个点的增长，其实需求还是仿佛包括农化的需求还是有增长的，所以我们需求也没有问题。 然后再就是成本端，我们觉得未来看半年到一年的话，我觉得油价还是会在70到80之间。 波动，就是地缘政治我觉得边际肯定是趋缓的。 但是整体上因为这个摩擦成本在里面，就是成本端我觉得也很难跌下去。 油价维持在70到80美金，所以从现在的一个利润的一个价差来看，现在的化工企业的盈利，其实是比去年三四季度是改善的非常明显的。 但是市场可能认为经历过4 5月份的景气高点，现在回落了，然后觉得我们的ppi可能就见顶了，然后价差也见顶了。 但是我觉得核心的逻辑就是化工行业刚才前面讲的几点的核心逻辑没有发生根本性的变化。 我们觉得这个位置，所有的标的，大部分龙头标的静态估值大概在十倍左右。 就可能有的可能在十一二倍的一个估值，动态标的，动态P1，其实非常便宜的那去年股价也都跌到去年12月份的一个位置，但是去年其实业绩还没有体现。 所以我们觉得化工的整个板块，尤其是龙头这些是被严重低估的。 我们觉得从下半年到明年上半年，随着需求的一个逐步恢复，以及原材料价格，包括煤价、油价的一个回到一个中枢的一个情况，我们成本端也缓解了，需求端逐步向上恢复。然后供给端刚才讲的就是还在持续的维持一个反定卷的一个情况，我们觉得化工板块是一个非常值得投资者重点关注和配置的。 您刚才就是从供给需求、估值成本这几个角度，然后跟我们分享了您对这个中长期化工行 业的一个看法。 但是具体的哪些细分的行业您是比较关注的，也给我们提个醒，后边我们也可以展开进行安了解。我觉得就是外需强于内需，要优先关注这个仿佛链浓化链和海外的地产链。因为海外的房贷利率，美国的房贷利率，包括海外的房贷利率还是比较高的，有5到6的房贷利率，国内的房贷利率大概三个点，尤其是海外这边。因为化工品大部分都是跟竣工链相关的，就是完工链相关的。所以第一我觉得如果中长期海外的利率如果存在下降的空间的话，对整个地产是有很大的一个拉动的。所以从配置来看，建议关注这些相应的领域的一些标的。好，仿佛龙化海外地产链相关的一些标的。我们就先从这个仿佛链开始，提到仿佛我们还是得先聚焦一下聚酯产业链。在这里也给一些普通投资者朋友们科普一下。因为聚酯产业链它是从石油出发的，一路加工成涤纶的布料、塑料瓶等等这些终端产品的完整的产业链。它是化工里体量最大和日常我们消费关联最密切的一个链条，也是我们经常说的仿佛化工链的核心。我这样解释，对吧？宋总。对好，对。然后因为过去几年聚酯产业链一直是被大家吐槽说内卷严重，产能不停的扩，然后价格也上不去，企业的盈利被压的也很低。但是从去年开始，因为这个反对卷的声音为新增的产能少了，然后像P迪纶长丝这样扩产的高峰也已经过去了。所以您跟我们聊聊聚酯行业这种反内卷的长期状态会不会维持中期维度，看它的这个盈利水平能不能回到历史中枢以上呢？其实他现在的盈利已经回到历史中枢了。今年你看现在需求其实七月份是一个淡季，今年的这个现在的单吨的价差已经比去年的高点还要高了。那那其实今年的开工率跟去年是基本上差不多的，就比较接近。那为什么现在价差能拉的那么大呢？我觉得核心的原因就是反内卷。你比如说去年今年开工率和去年是差不多的，但是年度开工率差不多，但是十点的开工 率，去年这个时候行业的开工率接近85%的一个开工，但是现在这个行业开工率只有70%多。 那这一块的效果，就是上游的这些企业，就是通过这种一定的行业自律就减少这种内卷式的竞争，然后维持稳定。 比如说我旺季的时候，我就正常的生产对吧？然后淡季的时候，行业比较差的需求比较差的时候，因为我们大旺季也比较明显，基本上是每年3 4月份和8 9月份。 然后那淡季的时候那那我就降低开工，然后减少内卷，就是你往往上上不封顶，往下下有底。 所以是这样的一个状态，您觉得这个行业的盈利水平已经回到历史中枢了，还是一个比较稳的一个状态。 这个是有关我们说的这个呃聚酯产业链的一个探讨。 然后您刚才提到这个农化，我们就再跟大家简单聊聊农化的一些机会了。 因为今年全球农作物的种植面积还在稳步的提升，然后按理说农化的需求也是有支撑的。但是我们也看到今年因为硫黄等原材料的价格上涨的还是比较多的，国内的磷肥企业的成本压力很大，然后海外的这个磷肥价格是比国内高很多的，内外价差明显。 就是刚才我这一段话总结来说，就是需求也有支撑，然后成本有一些压力，价差内外价差还是比较大的。 所以站在中长期的维度，您觉得农化板块投资的核心逻辑是什么？您给我们分享一下。 农化的话主要分为四个大的方向，一个是化肥和农药，然后化肥当中又分为氮肥、磷肥和钾肥。 你刚才提到的主要是磷肥，那磷肥的话今年影响比较大一点。 一方面是内外贸交差比较大，主要的原因就是一个是中东的能源危机的一个影响，另外一个就是硫磺的价格涨的比较多，对磷肥成本端有很大的压制，基本上所以导致海外的价格比国内要高很多。 因为国内磷肥大概有20%是出口，但是今年的话基本上没有磷肥的出口，所以导致国内的价格。 就比海外就是你不让出口，那国内可能这块基本上都在国内生产。 所以这块的这个价格肯定比国外的价格要高很低很多，主要是这个原因，然后我觉得后续这个出口有可能会在行业淡季的时候，因为旺季基本上都在上半年，后续有可能会放开。但是放开也是有个前提条件，就是要取决于这个硫磺的价格能不能下来，那硫磺价格能不 能下来又取决于中东的危机这块，包括最近俄罗斯的这个链厂也被乌克兰也破坏掉了，破坏了很多，所以有海外的硫磺价格还是居高不下。中国每年有百分之五六十的硫磺要进口，所以这块的话我觉得还是会有一个中长期的影响。对磷来说，然后氮肥这块其实也是这样的，氮肥主要就是煤炭价格的上涨，以及限制出口。因为农化里面化肥里面用量最大的就是氮肥，但是大肥已经开始逐步放开了，因为海外的价格也回落了，现在内外贸价差距已经不是特别大了，我觉得后面会逐步放开出口。所以我觉得你把量释放出去，国内的价格就会稍微回来一点。然后煤炭的价格也现在也出现了见底见顶回落的一个状态。我觉得氮肥可能会改善的比较明显，然后钾肥这块的话，我觉得价格应该不会有太大的变化，还是会维持一个中高位的一个价格。因为钾肥这块我们70%的钾肥需要进口，所以这块儿还是取决于海外的供给。但是海外这两年新增的供给并不是特别多，所以我觉得钾肥还是有长期会维持高位。然后最后就是农药，农药这块的话，我觉得农药其实核心的还是产能偏过剩，就是整个行业的平均开工率还是非常低的，除开大产品，比如说草甘磷这种，大概有接近80%的开工率，其他的小产品可能都是百分之五六十的一个开工，就开工率还是比较低。我们一直强调化工就是行业资本开始结束了，然后开工率很高。为什么排序？就是仿佛链农化链和海外地产链就是这样的排序。就是高开工意味着更高的上涨的就是价差上涨的概率更高，上涨的高度更高，所以对于比如说农药这块，主要的我觉得核心的原因还是因为开工率不是很高。相比其他的防腐链，包括化肥，包括其他的它的开工率偏低，所以它的整个我觉得农药后续的弹性并不是特别大。好好，谢谢宋总。这个是有关农化板块，我们提到了这个氮磷钾肥，然后还有农药相关的一个机会，包括提到这个磷肥的压力什么时候能够缓解，看地缘政治的情况，然后看出口的情况等等。好，这个农化板块大家想关注想了解的，可以去具体看一下宋总相关研究报告了。接下来我们聊一个比较热的一个子板块，就是氟化工。因