天玉约首席核心城市先行 星火亦将燎原

我们今天是地产专场，我们看到今年楼市是走出了一轮自主修复的行情。 然后核心的城市的二手房的量价是同步回暖的一个状态，租房的性价比也在持续的凸显，居民置业的信心也在悄悄的恢复。 但是与此同时，市场的分歧也是来到了非常极致的一个状态。 所以我们大家也很疑惑，这一轮短期的小阳春到底是昙花一现？还是说行业的中长期的底部已经到来了，包括不同的城市，不同的置业投资赛道的一个机会，又怎么去甄别？今天我们特意为大家邀请到了申万宏源证券地产行业的首席分析师袁航袁总跟我们大家打个招呼。 各位投资者朋友，大家晚上好。 孙老师您好，感谢有这样次机会给大家去分享一下我们的观点。 我们也特别期待您的分享。 然后我们话不多说，直接开始今天的一个话题。 今年上半年楼市的走势还是比较特殊的，因为此前两轮回暖是靠政策拉动的。 但是2026年这波二手房量价同步修复的行情，好像没有大规模的降息，然后封宽限购等等这样的宏观政策的刺激。 然后很多投资者就很疑惑很疑惑，就是不靠政策支撑的回暖能够支持多久呢？是不是会像以往一样，这个小阳春就回落了？您帮我们解读一下，包括这波回暖的这个逻辑是什么？是不是昙花一现呢？好的，感谢孙老师的这个问题。 我觉得这个问题可能也是大家心目当中由来已久的问题了。 因为从2021年以来，我们的2021年7月份以来，我们全国的房价开始下行，一直到现在。 其实今年差不多现在已经八月初了，已经是整整五年的时间，持续不断的下。 那在过程当中，我们也看到就是有不断的从22年21年开始有不断的支持性的政策推出。同时也有各种需求释放，可能有疫情之后的需求的释放，包括小阳春的各种需求释放。但在各种政策利好需求释放的这个背景之下，我们的这个房地产行业还在持续不断的下行，成交量好像过去几年里面一直在增加，但价格其实一直在下行。 那么过程当中，比如2023年年初的那一轮止跌，由于22年年底的这个三支箭的政策，二三年年初的疫情放开的这个政策，这样次巡底也就坚持了可能1到2个月左右的时间。24年年底，924的这个政策推出之后，这个止跌回稳一系列的这个政策组合拳推出。但24年年底的全国的这个房价止跌，也维持了一个月左右的时间。那感觉好像怎么样都止跌回稳不了。 所以到目前为止，其实不仅是这个购房者，可能也包括房企，也包括这个股票投资者。 在这样的一个预期之下，今年其实上半年包括政策其实也有点低于预期。 但最后有点超预期的开始反映出来今年上半年的主流城市的二手房的成交量，其实出现了一个15%左右的增长。 同时这个部分的城市的租金也在改善，房价也在改善，有点让你难以接受。 但是大家其实还是比较悲观的去理解这件事情，可能就觉得它可能还只是一个昙花一现，甚至可能更短一点的就觉得可能还是一个小羊真的这个反弹而已。 反弹完之后可能觉得二季度就要掉下来了，三季度也要掉下来了。 当时我记得很清楚，有一个朋友跟我说，你这个小阳春再怎么坚持，总不能坚持到7 8月份，或者坚持到下半年，总觉得是掉下来。 因为市场就觉得这可能就是一个昙花一现，就是一个小小的反弹。 不过到了现在二季度感觉表现还不错，到了甚至到了七月份，包括一部分城市的这个房价和租金还在表现的比较强，就很难以理解了。 我觉得当在难以理解，在有疑惑的这个状态之下，市场目前还是秉持一个相对比较谨慎的态度。 可能走一步看一步，甚至可能觉得后面还是会掉下来。 但我们想要分享给大家的这个观点是我们可能会分享给大家一个不一样的房地产止跌回稳的这个逻辑。 所以我们一开始的这个题目叫就是这个叫叫逐步的可能会往外在这个核心城市先行，这个星火已将燎原这样的一个题目。 但我们为什么会觉得这个东西不是一个这样的走势，不是一个昙花一现？我们的观点主要来自两个核心，一个核心是来自于需求端的居民资产负债表。 我们渐渐觉得需求端的居民资产债表渐渐走弱的趋势，渐渐可能会差不多结束了，这个是 一个主要的点。 那么在需求端还有租售比逐步的提升，赶超公积金利率，这是需求端的好处。 我们提到了这个需求端和供给端的这两点跟以往的这个提法有点不同。 以往每一次大家去讨论，现在是不是房地产市场要走好了，或者是不是有个反弹或者反转。 大家每次讨论的更多的是讨论政策。 但其实我们刚才讨论的，无论是居民资产负债表走弱的结束，或者租收比赶超公积金利率，或者是供给端的中期见顶，这些好像跟政策有点关系，但好像又不完全取决于政策。所以我们接下来想要给大家分享的是一个不完全依赖于政策的止跌回稳的逻辑和这个路径。 对，孙老师。 好好，特别谢谢袁总您是从供给和需求两个角度，需求是我们居民的资产负债表在修复，然后租售比赶超公积金。 后面我们也还有一个问题要谈及到这一部分。 然后包括供给，您觉得中期顶部已经见到了。 好，然后我们先聚焦一下当前的楼市城市分化的一个事儿。 刚才您说主流城市的这个涨幅甚至有的达到了15%以上。 但是很多的三四线城市，它的房源挂牌量比较大，然后降价也是很难成交的，它分化还是比较严重的。 然后您的研报当中也是参考了日美的一个规律，说是核心城市房价底部会率先于全国出现。 那您觉得我们普通投资者朋友们，我们普通人来说，可以通过哪些简单的指标来判定一下？比如说自己所在的这座城市能不能率先的企稳，然后不同能级的城市它的修复的节奏会是怎么样的？明白，首先刚才说到今年上半年整体的量价包括租金其实都有改善。 我们更明确一点就是整个成交量上其实是有个比较明显的改善。 今年上半年前面20个城市的同比增长达在15%左右。 但是一些核心城市，比如像像上海，可能这个涨幅已经达到了4%到5%上半年的这个累计的涨幅。 比如像像北京这些可能涨了2% 22到3左右。 比如像上海上半年的租金涨了4%，北京涨了3%，那这个主流的城市也或多或少都有一些上涨。 所以上半年如果要从幅度上来讲的话，其实还不是特别大量涨了个15%。 这样的话可能全国稳定核心城市可能涨个3%到3%到43到5这个价格就是可能核心城市涨个百分之，也是差不多在在一个2到4之间，不是特别大。 但是我们所需要关注是这次无论是量还是价还是租金，它改善的这个持续性比比以往会来的更长，比如如果像上海的这个价格的上涨，租金的上涨已经持续了5到6个月了，这个基本上是21年以来最长的持续时间了。 在这个基础上，我们再去讨论一下，因为刚才说到全国的这个房价，其实还是比较稳定，全国的租金略微上涨，但核心城市好像又涨的比较多一点，就好像出现了一些分化。 我们其实首先先从国际上去对比一下，国际上确实经历一次大的危机之后，基本上就是核心城市跟这个非核心城市之间会出现一些分化，甚至一些劈叉。 比如我们如果看日本东京的行为的话，日本东京的房价是2004年止跌的，而日本全国的房价是2009年止跌的。 所以日本东京领先于全国差不多五年的时间，这个领先止跌，领先个回升。 并且需要注意的是，东京在2004年止跌之后，到2007年的这三年多的时间，房价上涨了23%。 而同期日本全国的房价下跌了11%，所以它完全形成了一个劈叉。 不仅是完全没有按照一个方向去走，甚至在这个阶段里面走出了是一个相反的趋势。 如果我们去看美国，美国完全呈现了类似的这个行为。 美国的龙头城市是旧金山，旧金山就差不多是在2009年的时候止跌，那差不多日美国的全国是2012年的时候止跌，那旧金山就差不多在2009年之后的一年多的时间累计上涨了18%。 而美国全国在那个阶段里面还下跌下降了6%。 所以我们得到的两个结论，第一个核心城市在一次大的国际上在一次房地产市场大调整之后，核心城市会领先于全国差不多可能3到5年左右的这个时间，会领先止跌，这是一 条。第二条，在这个阶段里面，城市会是逐步扩散出去的。比如像东京是04年止跌，06年是大阪，09年是全国。美国是09年是旧，11年是底特律，一二年再是纽约和全国。所以它是逐步扩散。而在这个扩散过程当中，往往可能核心城市在上涨的时候，有些城市还在下跌。所以如果用这个国际的经验，借鉴到我们国家的未来的判断来看的话，那么确实大概率可能也会出现核心城市。甚至我们当然我们已经判断，我们觉得这个核心城市今年其实已经止跌。我们觉得上海的房价在今年1月份的时候已经出现了底部。所以在这样的一个判断之下，同时我们还有一个根据全球的26个国家去判断这个居民资产负债表见顶和这个核心城市见底。往后大概推个2.8年到3年左右的时间，全国会止跌。所以我们会觉得，比如对于中国来讲的话，大概率就是在今年，比如像上海的这些核心城市已经止跌，但是全国的话可能还需要看个2到3年或者三年前后的时间，才能逐步的真正的全国性的建立。不过听上去感觉好像又又回到一开始让大家选显得很悲观的这样的一个预期之下。但首先我们需要注意的一点是，这次经历了极大调整，如果真的说这一刻瞬间出现一个V形反转，那其实这本身也是不大可能的。另外一点就是值得大家去注意的是啊，日本和美国当包括其他的国家在全球当核心城市这个城市开始止跌之后，虽然有可能其他的某部分城市还会有些可能下跌或者延后再会止跌。但是全国房价的。下跌的降幅的速度会趋缓，这个很重要。比如我们中国上海如果最后止止跌止跌了，那接下来其实全国的降幅会趋稳。趋稳的话就意味着全国开始进入真正的磨底的这个阶段。有了这样的一个大致的判断之后，我们未来大概率就是核心城市先行，那么这个新活亦将燎原，它会逐步的扩散出去。我们自己的这个判断可能会比如像上海像苏州，比如像北京，还有像深圳、合肥这些城市逐步的不断的会往外扩散。 当然就是最后对于普通人来讲的话，讲设我们这知道未来会扩散，那怎么去判断哪些城市可能会先止跌，哪些城市会后止跌呢？我觉得这个还是用我们一开始说到的这个供需。 就是其实讨论止跌讨论的更多的是价格，价格其实更多的都是由需求端和供给端两端去决定的那如果我们去看需求这一端的话，其实不可否认在未来一段时间里面，高低能级城市之间的差异还是会比较大。 可能会体现在不同城市之间的产业的差异，包括人口流入的差异，还有一些金融发展的差异，这样就会导致需求和购买力的差异。 这一点上高能级城市还相对会比低能级城市会来的更有优势一点。 另外一点，从供给端的这个角度来看的话，城市间的差异会越来越大。 当然这一点上跟需求端的差异不一样，需求端就直接可以用高低能级直接就划分，而供给端的这个差异是每个城市可能都会有差异的。 这个会跟历史的这个禀赋，可能会历史的这个行为会造成比较大的差异。 如果我们去看，我们如果看那个新房里面的供给的行为，比如说低库存的这个城市，供给比较少的这些城市，比如像深圳只有五个月新房，杭州只有八个月，合肥市十个月，上海15个月。 但同时我们又可以找到很多比较非常大的高库存的城市。 比如像比如像大连有50个月，沈阳有50个月，哈尔滨、张家港也60个月，还有像株洲、张家口、宜兴这些都有200个月，城市都是比较多的。 所以一方面需求端各自的这种差异比较大，供给端每个城市的库存差异会比较大。 最后这两方两个维度的指标叠加在一起之后，最后就会发现其实未来供给比较紧缺或者比较少的城市，同时需求还有韧性甚至有弹性的这些城市，就相对来讲会更早的领先领先的止跌。 所以我们刚才提到的一些城市，比如像上海、苏州，还有像北京、深圳、合肥这些城市，尤其是是上海。 上海其实现在已经完全进入到供给极制缩量，再加上需求有弹性的这样的一个过，所以上海会最先领先止跌。 所以对于各位普通购房者或者老普通老百姓，或者包括这个投资人来讲的话，如果要去判断哪些城市到底能不能先止跌，不仅仅只是看这个需求这一段。 因为大家可能过去一段时间里面，尤其在强势求周期里面，大家会形成一个惯性，就是找到这个政策或找到需求端的因素就行了。 但其实供给端的因素也很重要，所以就把需求端和供给端的两个因素排开来，把这个城市相对去排一下。 基本上也能找出我们所关注的那些城市，在整个时间轴，未来几跌回稳的时间轴上，它的一个大致的排序应该是怎么样的。 孙老师。 好好，谢谢，非常谢谢袁总