从预期走向现实 静待行业主升浪 天玉约首席 对话申万宏源证券计算机首席分析师 黄忠煌

各位投资者朋友们，大家好。 欢迎来到今天的天预约首席，我是天宇。 今天我们迎来的是申万宏源证券的计算机专场。 现在2026年行至年终，我们看到AI赛道依然是资本市场最核心的主线，但是行情的底层逻辑已经悄然的生变，从早期的这个炒概念、炒预期，现在是彻底转向了炒业绩拼业绩、拼落地这样的一个状态。 一边我们看到国产大模型的代码能力冲进了全球的第一梯队，另一方面物理AIAI加EDA存储升级等等，算力产业链的订单也持续的超预期，但是市场的分歧也在同步的加大，所以有人说AI的行情刚到中场。 也有人担心是不是会重演当年的科网泡沫算力环节，谁是真正赚钱的普通投资者？怎么样踏准节奏？针对我们今天的这些话题，为大家邀请到了申万宏源证券计算机行业的首席分析师黄中黄先生来做客我们的节目。 黄总的团队近期也是发布了多篇重磅的研报，覆盖算力景气、大模型迭代、物理AIAI加EDA等多个核心赛道，对产业的趋势、投资机会有着非常详细的跟踪。 好，让我们现在欢迎一下黄总跟我们大家打个招呼。 好，大家好，我是声万计算机首席黄宗环，很高兴能够参加今天交流。 好，我们也非常欢迎黄总。 黄总是我们的老朋友了，但距离我们的连线已经有两年了，所以今天特别期待您的年终，2026年年终的一个分享。 今年AI行情最明显的一个变化就是从之前的炒概念变成了炒业绩。 然后您的团队也一直在跟踪算力产业链的一个景气度。 我们看到现在这种指数向下，业绩向上的背离格局。 您觉得现在是市场对于估值泡沫的消化，还是说AI商业化兑现节奏的一个担忧？包括下半年这一背离会收敛吗？你是怎么看的？这个问题，其实这个现象我们一直也在思考，这个问为什么会出现这样的现象？就是收入端、利润端其实在向上。 那为什么这个业绩端这个估值然后股价其实在向下，其实这里面我觉得就是我觉得是一个全市场比较的一个问题。 就当如果说在市场上有一个非常热门的一个方向，那然后你我们这个业绩增长是不是最快的？这严格说起来，其实这个市场上它确实是有一些，比如说这个mv算力链等等，那它其实它的业绩的爆发性也非常强，所以市场的选择，其实我们永远尊重市场，我市场永远是正确的。 那当然市场有时候会有偏离，那是过去半年的市场。 其实他就是在做这样的一个选择，就是我选择了这个弹性最强的赛道，对吧？一计算机的业绩确实在增长，但它增速不是最快的，斜率不是最陡峭的，那我可能短期的这个资金我可能就就就会就会有个偏离，对吧？但是如果站在这个时几点往后看的话，我们发现什么？比如是说涨得多的方向，它的可能性价比可能也开始往下走。 那计算机之前过去跌的比较多，那业绩如果能够持续的兑现，那可能它的性价比就会往上走，对吧？但在这个时间你去谈泡沫，我觉得太糟了，为什么呢？因为我们回过来看过去二三年到现在的AI的演绎，我觉得每一年市场都低估了AI I，每一年市场都会问一个问题，这个AI I是不是炒的太过了，是不是有泡沫？然后每一年我们都低估了AI我们当然每年我们低估的方向不一样，比如说去年我们觉得coding是不是就这样了对吧？然后今年一看，这个海外大模型的coding的AI收入增长的比我们想的还要更快对吧？再往前我们觉得这个大语言模型是不是就这样了，后然后发现不是对吧？模型的这个训练范式，模型的能力还在不断迭代。 么在今天再往后看，我觉得还是一样的，就是我们始终会低估AI而不是并且始终会去讨论AI也没有泡沫，然后发现我们还是低估了，我觉得这个大的AI其实远远没有结束，甚至上半层都还没有结束。 好好，谢谢黄总。 我前段时间也是对话了一些计算机首席，我发现就是英雄所见略同。 就现在机构低配置再加上估值，您觉得这个组合是不是意味着市场对于行业也是存在一些误判呢？您是怎么看机构持仓的。 这个事儿？是这个问题也很关键。 所有的股票一个是看产业趋势，另一个说实话交易也很重要，对吧？我们回过来看的话， 其实计算机在在历史上最高的时候在持场在什么水平？大概是在2015年的这个Q4，当时的整个计算机的持仓占全A的流动流流通市值大概在20%左右，那到今天的话差不多一个点上下。 那有时候因为你的这个披露的时间跟这个实际的会大概有个三周左右的滞后，那实际上在这个时间点的话，确实是大概只有一个点上下了。 这里面的话，其实大头其实还是包括了一些头部市值的公司，然后甚至如果我们再去看如果我们去看一个个公司拆开来看的话，那你里面几乎甚至很多公司里面几没有机构了，对吧？那么这个是从这个现象来说的话，我们觉得这个市场它既是正确的，它也是不正确的。 它正确的角度就在于说，我刚才讲，就如果说这个市场上有一个十假设假设有个十倍增长的一个赛道，那我肯定就去买那个十倍增长的赛道，对吧？那我没有必要去买一个50%增长，50%增长其实也不够看。 但市场为什么又说这个是是是又是有一定的偏漂移了呢？因为其实我们在看看这个科技的投资，未来三年的增速会比过去三年增速更重要，对吧？计算机的业绩正在回暖，但实际上它的爆发性还没有开始体现。 如果今年往后看的话，我们发现一个问题，我们当然跟刚我估计天宇老师他也会在问到算力的问题，过去三年实际上他演绎的是什么呢？就是没有算力就没有模型的应用。 未来三年演绎的是什么呢？是没有应用，没有模型就没有算力，对吧？那所以未来三年很有可能应用端、模型端它的爆发性会比算力端更强。 然后同然后再然后呢这个再三年和大家互相迭代，互相进步。 我们认为是这样的对。 一般都是算力先行，然后应用开发结果这样的一个传导的逻辑，然后那您觉得现在爆发性还没有体现，那触发机构会重新加仓的一个催化剂会是什么呢？会是应用的这一块吗？我觉得这个问题也很关键。 我们之前从去年到今年的话，我们有一个应用的框架，这个框架是什么？就是10%的理论，这什么意思呢？就说我们任何一个新的科技革命的到来，会带来一些新的应用的产生，对吧？但在这个过程里面，我们发现什么？不是说我有说兑现了这个股价就应该开始涨，不是这样的，为什么？因为越是偏硬的，它的确定性越高，我的股价可能会表现在两轮里面。 第一轮是从0到1，0%到1%，我把产品做出来，我相信未来一定能够做大做强，第二轮 是10%到50%，但是偏软的就不太一样了，为什么？因为当你有500万的收入的时候，我市场还是会质疑你这个是哪里来的收入，是不是偶然的收入，还是说你是或者说你这个在报表上调整出来的收入。 所以偏软的东西，有时候它的验证性会弱一点。 那么它需要什么呢？需要更多的收入，更高的一个收入占比，来验证我确实是一个AI收入，所以我们就说了这个10%的理论在历史上来看是什么呢？这个历史上来看，这个10%就是新业务收入，占整体收入的比重超过10%。 在上一轮的个计算机牛市，当时的云计算大牛市里面，我们现看到很多公司他就是这样，它的收入在5%的时候，股价在波动，然后新一下的收入占到这个整体收入10%的时候，股票开始涨，这个涨的涨在什么时候呢？涨到这个50%以上，占比超过50%。 那股价可能在高位再盘一盘，在这个过程里面是什么？这过程里面它实际上就是我的新用收入不断验证，带动我的整体收入利润在兑现。 然后股价一步步往上怼，在这个过程里面几乎没有回调。 但是你的新业务收入占比没有超过10%的时候，从1%到10%股价会不会延绎呢？也会延绎，但是会有波动，所以这个就是映射到AI I来也是其实也是一样的。 您刚才提到什么样在什么样的契机下，投资人会开始不也引用卖单，我觉得这个版是所有的当时一些AI公司，AI应用的公司，它的AI应用的收入占整体收入超过10%的时候，这个投资人就会看到，确实这个公司确实有AI的收入了，对吧？所以最近其实很多公司在发他们的中报的这个预告，我们发现业绩好的公司其实已经在开始股价上已经开始反应了，对吧？所以我觉得有两个，一个就刚才讲的10%，当这个是收入端的口径。 另外一个更直接一点，你用利润开始兑现了，利润超预期了，一定会有资金过来愿意投资的。 好。 谢谢黄总。 刚才我们聊的是触发机构重新加仓的一个催化剂。 您提到非常关键，一个是AI应用这些新业务占比要超过收入占比要超过10%，10%是一个非常关键数字，还有就是利润超预期，这个是两个非常关键的点，我们投资者朋友们也可以多加关注了。 然后我们看到最近市场的已经传出了国产token的日调用量已经突破了140万亿。 然后下游需求也是在爆发式的增长，很多的算力厂商的订单说都排到了下半年，对吧？然 后产业行业里当然很早了，前段时间已经提出了超定律，然后也有国产的旗舰芯片的发布。 所以您觉得是不是意味着国产算力厂商已经进入了业绩兑现的临界点，而且其中有哪些环节您觉得可以率先超预期？明白，就说在这个时间里，我们之前一直反复强调整个国产算力链，有可能在未来半年的延绎会比NV链它的演绎更加的汹涌澎湃，这个是一个大的观点。 当然国产双D链它很长了，它不是说只有国产芯片，然后既有国产芯片，然后有国产AI I服务器。 服务器里面你再去猜还有swit据ch芯片连接器，然后在芯片在往上游走，还有半导体设备，半导体材料，金圆厂等等这一系列。 所以其实整体来看，就是说整个国产链现在国产的算力链到什么时候？国产算力链严格说起来，他其实现在也你也也不能说是从0到1。 因为你你这些头部的AI I芯片公司为例，他们其实收入已经开始兑现了，我觉得他们已经开始演绎从1到10，所以在这个过程里面，如果说你只是一个画PPT的公司，其实在这个时候其实很难获得财额的收益，一定是什么呢？一定是有真订单，然后拿到真的产能，确实产品迭代能力很强，这一类的公司他未来一定会有。 一定会开始获得越来越多的投资者的青睐。 我们觉得这个时间，但如果我我们按排序来看，我们觉得首先最核心的赛道就是这个国产AI芯片，那为什么是这个？因为我们讲的所有的AI，其实最核心的聚焦一定是算力。 没有解就是我们去年四季度在讲的是什么？中国缺电叫中国缺算力，美国缺电，全球缺存储，对吧？那为什么把中国缺算力单独拿出来讲呢？因为确实是因为一些国际环境的原因，因为中国的先进制程的产能等等原因，它本身算力是在一个很紧缺的一个阶段，对吧？那本来我在去年年底的时候预期2026年它应该是一个顶平衡的一个状态。 实在后来我发现不对，2026年依然还是供不应求。 我们现在判断2027年应该可以是一个紧平衡的状态。 但是如果说中国的模型，按照这两个月的迭代的情况来看，然后中国应用落地的情况来看，我现在又对我原来这个判断有点动摇了。 我觉得明年可能依然还是一个供不应求的状态，对吧？然后明年我再去看后年？如果中国的A卷起来了，耐可中国的各种龙虾起来了，对吧？这个真正起来，我觉得我指的是走所有的企业开始上那上AI I然后个人开始用AI I，那可能2028年依然还是一个供不应求的状 态，对吧？所以整个算力来说的话，今天我们再去看这个算力芯片，我们觉得是不是没那么绝不对，依然还很缺。 你只要有有这个有有有这个有能够迭代出来，然后能够拿到产能，这个大产都很愿意为您很愿意下订单，所以这是第一个环节。 第二个，我觉得这个很重要的变化，就是中国的这个服务器。 服务器这个行业，其实过去它是一个比较比较比较我们讲就比较像打铁的一个赛道，毛利率很低。 台湾当时的这个服务器，中国台湾台的服务器，长沙台的毛利率水平大概就3%到4%，所以这个台湾人叫茅山道4。 这其实其实但是但是在今天来看的话，其实这个是有变化的。 为什么？因为这个AI I服务器，它其实在英伟达的这个MV1 72之后的话，其实发生了一个非常重大的变化。 因为模型的参数，今天我们看模三年前我们模型参数两千亿，今天模型参数2万亿，对吧？那你对你的训练过程，你的这个推理过程都要求什么？都要求你这个芯片之间要有更强的互联能力。 所以整个服务器就不得不走向了这个多卡的服务器，海外叫skup，中国叫超节点。 从今年的三季度开始，中国的国产芯片的超级点服务器会开始出货。 这个是一个完全全新的一个服务器的这样的一个概念或者一个产品出来。 我跟大家讲