牛市旗手何时回归市场 天玉约首席 对话申万宏源证券非银金融首席分析师 罗钻辉

各位投资者朋友们，大家晚上好，欢迎来到天玉约首席。今天是飞银专场。我们知道2026年A股上半年收官的行情，市场板块的轮动是在加速的，结构性的行情还是比较显著的。其中让我们普通投资者比较困惑的就是非银金融板块的极致分化了。科技赛道是一路走高，科创指数也在大幅的上涨。但是我们通常认为的行情风向标，市场刚需的券商保险板块却是持续震荡调整，大幅的跑输大盘。然后针对大家比较疑惑的这点，我们今天特别邀请到了申万宏源证券非银金融行业的首席分析师罗钻辉罗总跟我们进行一个分享。罗总您先跟我们大家打个招呼。各位投资晚上好。也特别期待您帮我们解读一下下半年非银板块的一个机会。就像我刚才开头说的那样，今年上半年科技板块大涨，但券商是大幅跑出大盘的。因为以往市场普遍认为行情上涨回暖，券商就会上涨。然后但是今年市场的成交额维持高位，但是券商板块依旧疲软。您是怎么解读这个现象的？我们觉得这里面整体从整个的一个疲软化，应该是从去年的个下半年开始，大家就已经关注到。就是说券商可能跟过去历史上的一个表现是有一定的一个区别的。我们归结的话有三个方面的一个原因。一个的话确实是资金层面的一个因素的一个压制。第二个的话就是我们看到的是一个R的一个弹性。或者说业绩增长的一个绝对值上，确实跟同板块就算跟同板块的保险比也会弱一点。然后还有一个的话就是大家对于说站在今年的维度，市场就会比较担心，整个业绩的一个持续性的一个问题。 从资金层面因素，大家看到确实从去年的下半年开始，包括重要股东的一个减持，大家可以看从券商的一个年报中也可以看到前四大股东的一些变化。以及的话年去年底到今年初的话，整体的一个ETF的一个宽接，ETF的一个规模的一个回落。这部分的话也会对整个券商的一个形成一个压制。第二个就是我们前面提到这个整个的一个RE的一个弹性。确实跟15年还有21年两波行情中的一个弹性相比的话，我们看到就是绝对值上是回落了。这里面就包括了整个的一个费率类业务的一个佣金的一个持续的一个下移的一个影响。还有本身的话就是说券商整个的一个资产端的一个或者说是一个自营业务的一个配置结构上的一个变化。就过往券商整个的一个权益的一个敞口还相对来说比较大一。那到现在的话其实确实我们看到的话就是说固收类的一个资产在18年以后的话是不断的一个提升。所以这个看到的是一个整个的一个结构上的一个变化，导致整个RE的一个弹性是变弱的那最后一个的话就是站在当前的一个时间点去看的话，大家会经常会有一个顾虑。比如说在26年的二季度，是不是对于很多券商来讲，这是一个业绩的一个高点。往后的话就说环比或者说同比。因为去年三季度我们都知道是一个相对来说比较高基数的一个季度。那环比无论是说环比今年的二季度，还是说同比去年的一个三季度的话，整个业绩是不是增速就会回落，这个是大家是比较担心的。而且我们确实对于整个券商做了一个复盘，就是说924以来整个券商的行情做个复盘。会发现的话确实在市场从从后市场的一个拐点的一个阶段的话，那确实整个券商的一个超额收益会比较显著。但在中间的话我们看到的话确实整体上可能市场会更关注一些主线的一个板块。那到往后的话就是说它的一个超额收益会逐步的一个减弱，大概这几个方面的因素。好，一个是资金方面的压制，包括ETF回落等等，然后还有RE的弹性，您觉得是弱一些？还有就是我们当下的时间节点，大家对业绩的一个担忧，差不多是这几个原因。然后其实券商板块就是第一批B高二现在这样的一个状态，其实它的性价比来讲的话，您是怎么看的呢？具备配置价值吗？其实从五月下旬开始，就是五月下旬到6月初，其实我 们开了一连续的一个电话会议，实际上是强调整个券商板块的一个配置价值的。 所以确实看到边际上的一些变化的话，是在于整个资金层面的一个因素的话，压制已经大幅的一个缓解。 另外一个的话其实我们再往前的话其实会看到其实这一轮整个券商的一个业绩的一个增长，跟过往其实还是会有一些区别的。 尤其是大券商这一块，整个的一个增长的，无论是一个绝对值，还是说整个的一个结构上，会比历史上的一个任何一个时期都会来的要更好。 包括像国际业务这种比较明显的一些增量的一些出来。 还有包括的话科创板跟投这块的话，会贡献出比较明显的一个业绩的一个弹性。 我们觉得站在目前这个时间点的话，对整个券商来讲，我们还是会非常看好的。 大概是哪情况？那下半年您觉得是什么样的因素能够拉动券商有一波行情呢？除了我们说牛市这波行情。 其实我我们看的话可能会一个催化会。 因为在这个月8月中的话，整个中报的话就是陆续的一个披露更多的一个信息出来。 因为之前在七月份的时候，大家只看到了一个一个绝对的一个数字的一个变化。 但就说更多详细的一些信息如果披露出来的话，比如说对于说居民存款这块的一个入市的一个情况，就是整个券商提现报表上的话，包括我的一个客户资金的一个增长，对吧？这个我觉得缺乏。 还有的话就说是往后一些重要的一些IPO的一些项目的一些落地的话，那也会对整个券商整个的一个科创投资这块会形成一个催化。 还有一个的话就是说可能往后的话其实券商陆续对国际业务做增资。 我们看到的话就是说无论是在国际业务这块的一个具体后面哪个业绩的兑现也好，或者说对于国际这块业务的一个边际上的一些变化的话，都会构成整个板块的一个催化。 您刚才点出了三个可能的催化，能够推动券商有一波表现。 一个是居民存款入市，然后一个是ip o落地的一些情况，还有就是券商国际业务这一块。接下来我们就跟您分别展开，一个是关于ip o落地，一个是关于券商跨境业务这一块的。今年A股IPO的数量和融资额是同比大幅回暖的，像券商投研券商投行投研股权融资协同的三联动的新模式也在持续的落地。 所以不少的机构布局的科创企业的股权也迎来了上市的浮盈的预期。 您给我们解读一下这种全新的新的业务模式，就是它能为券商带来多大的业绩增量。 其实从财务上的一个表现来看的话，就是说我们拉了一下数据，在19年到25年中间的话，就是说部分的一个公司只是来自于这些，无论是跟投还是我的一个早期的一个投资产生的一个子公司的一个利润的一个业绩的话，就说在这就是几年时间里面，合计的话会去到5%到11%之间。 就是说头部的公司实际上这个数的话就说来自于这部分的业绩的话，公开可猜出来的数的话就超过10%了。 所以这个是第一个直接的一个财务上的一个表现。 第二个的话就是实施我们会强调的话就是说这种联动的话就是说他不仅仅对于说这些子公司或者说我的投行整本身的一个业绩的一个体现。 更重要的就说是实是一个整个的一个客户，无论是一个资产还是我的一个项目的一个积累。 这个怎么去理解呢？就是说客户资产这块，因为你整个大的一个IPO上市以后的话，确实会给公司实时会带来一个比较明显的一个客户的一个资金的一个增量的一个来源。 所以说海外的其实我们看的话其实财务管理这部分的一个业务里面。 很部分很大一部分的一个新增资金会来自源于投行这些业务的一个一转介绍，大概是这么一个情况。 如果说整个看这部分的一个业绩的一个持续性，因为大家会很多会觉得它是一个偏向于一个一次性的，或者说是一个短期的一个催化。 但我们更多会理解的话就是说这部分就是业绩的一个持续性的话，它更多还是跟一个公司本身的一个投行业务的一个竞争力实际上是挂钩的。 我们去把数据去拆分来看的话，就是说这部分财务表现更好的公司的话，就确实在阶段性或者说比较长时间里面。 我的一个投行的一个市占率的话，确实是保持在行业的一个比较领先的一个位置的。 大概是这么一个情况。 这个全新的业务模式还是能够为券商带来比较大的一个增量。 但是我们投资者朋友们如何区分券商真实的增厚的利润的业务变化，还是短期的题材炒作？就我前面提到的就是说它确实对不同公司来讲，它这个影响是不一样的。 因为比如说我们看到今年如果是说某个大的一个项目的一个上市，那可能对于部分公司来 讲，它确实是一个一次性的一个业绩的一个震后。那这个可能偏向于一个短期的未来它整个的一个持续性，我们还是会抱有一定的一个疑问的。但前面提到就是如果我因为其实这个业务本身它的一个起点，我们理解还是在于投行这块。因为还是IPO这块的一个规模实施起来以后，你整体的业才会慢慢去体现出来。归根的结底的话就说一个券商这部分是业绩是一个持续性，或者说是一个未来是不是能够持续的一个运转比较相对来说比较成熟的一个商业模式。我们就得还是要说看你本身的个投行的一个市占率的一个情况。头部机构就是说这里面大家可以。看到他的一个过往的一个IPO的一个市占率的一个情况。还有的话如果说投资人需要关注一些未来的一些变化的话，那可以看一下它的一个潜在的一个项目储备。这个实际上在交易所是会定期会更新未来的一个项目储备的一个情况，也会影响到他下一阶段或者是过去未来几年的一个业绩的一个释放的一个情况。当然还有一个因素的话，我们想强调这轮其是业绩的一个体现的话，就很大一部分原因还是在于说在2020年和2021年中间，券商只实对做了一轮的一个资本的一个补充。然后他对他们这些相关的子公司的话做了一个增资。站在当前这个时间点，大家可以看到其实在24年到现在这轮行这轮行情中，哪些券商的一个资本金得到的一个补充的话，我们觉得可能未来它的一个优势会体现出来，就更偏向于是一个长期的一个业绩的一个释放的一个过程。好好，谢谢罗总，也给我们提供了几个看这个是不是短期炒作还是长期利业务增厚的几个指标。好，然后我们接下来跟您聊聊关于最开始提到的这个国际业务相关的一个话题。近期很多家的券商是大笔增资了海外的子公司，然后境外业务的杠杆是更高的，盈利的效率也是优于境内业务的。然后还能承接国内的居民全球资产配置的一个需求。然后我们很多投资者朋友们其实看不懂海外的业务的一个实际价值，您帮我们解读一下，就是券商大力的布局这些海外业务，中长期能不能彻底的改变行业的一个盈利结构。首先第一个我们觉得这个应该还是能够改变券商中长期的一个盈利结构的。 因为其实券商如果说整个投行它本身发展到一定的一个阶段的话，就是说往海外或者说境外这个市场去拓展，它是一个行业发展的一个一般的一个规律。 就以说大家可以看海外的投行基本上也是遵循这么一个发展规律。 就先国内在国外其实相当于是你多一个市场，或者说多一份增量。 所以这个实际上我们理解还是符合一般的一个投行的一个发展的一个规律的那第二个的话就说其实投资者也可以关注。 实际上从二三年24年开始，就是自上而下政策一直是倡导建设一流投行的那你一流投行里面他提了一些具更具体的一些目标，是具有国际竞争力的那你具有国际竞争力的话，你确实你的业务需要去往境外去衍生的。 所以我们理解的话就是说无论从行业必自身的一个发展的一个规律的角度，还是说从政策的一个导向来讲，就是说券商在这个阶段去大力发展国际，我他还是他们的一个到这一阶段的一个必须要去做的一个选择，这是第一个大的一个维度。 第二个的话就是说从盈利的一个角度来看的话，因为本身境外业务的话他这两年大家去做，这还是伴随香港市场的一个IQ的一个重新的一个规模的一个起来。 实际上这部分的话是你可以理解为说投行是伴随他的一个客户出海的一个过程。 那这部分肯定是天然能够产生一个业务的一个增量的那这部分肯定是对盈利上带来一些增厚的那另外一个维度，您前面提到的就是说居民存款的一个多元化配置的一个需求。 境外的投，实际上你往海外去做这种增资也好，或者说拓展也好，实际上也是满足这部分居民的一个需求的那这是就是我们自看到的一个业务的一个增量。 那具体就是说其实您提到包括盈利会更加的高，更加的更加好。 因为其实背后的话大家看到就是现在普遍的像香港的一个子公司的一个杠杆率，它确实是比境内的这些主体是要更高的那随着这部分的一个业务的一个不断的一个延伸的话，那带来券商整体的一个盈利上也会有一些改善。 更重要的就说其实我们理解的话就是说会对冲到单一市场波动对于券商盈利的一个影响。最终只是体现出来的话，就是说券商它整体的一个业绩的增长的稳健性的话，相对来说是更强的，所以大概是这么一个情况，对盈利这一端的一个影响。 好好，谢谢卢总。