天玉约首席分化与调整中 怎样把握投资机会

各位投资者朋友们，大家好，欢迎收看天玉约首席策略专场。 我们看到A股上半年是走出了辨识度非常高的结构化的行情，AI产业链持续的领涨，市场的成交额不断的放大翻倍个股的数量也在持续的增加，但与此同时把板块的分化加剧，波动也明显，近期市场也陷入了分歧和调整。 那这轮大级别的行情究竟走到了哪一步？当下调整是上涨途中的正常休整，还是趋势拐点？下半年的市场风格又会如何演绎？普通人应该如何布局？今天我们邀请到了申万宏源证券的策略首席分析师傅静涛，付总先给我们大家打个招呼。 天玉总好，各位观众朋友们大家好，我是申万宏源策略的傅静涛。 好，也期待付总为我们拆解下半年A股的投资机会和主线。 然后我看您在六月份发布的2026年下半年A股的投资策对当中，说用翻倍股票数量占比，高品B个股的占比，包括A股含AI量三组定量的指标做了横向的对比，结论是当前结构性行情的演绎程度已经接近2021年的高位区域。 那站在年终这样的一个节点，您给我们定调，就这行情现在走到哪一步了？然后大家现在说的全面牛市还有多远的距离？好，其实我们用这三个指标来度量，其实衡量的状态就是它接近2021年的状态。 那么2021年的相对高位区大概是一个什么样的特征呢？就是结构性行情的演绎趋于充分，但是全面性的行情，特别是一些还没有来得及轮动，来得及补涨的这样一些方向，其实是错过了2021年牛市行情的延伸段的。 所以按照21年的经验来去做这个类比。 当下其实行情的延伸，包括结构性分化的这样的一些关键的线索，我们可能会概括为两个方面，就是特别警惕两个维度上的这样的一个潜在扰动和风险。 第一个来源其实就是这个结构性基本面改善的正委，或者出现明显的这样的一个趋势性的回落。 那么它就会当年终结了2021年的行情，是新能源带来的。 那么这一轮如果我们在比如说AI特别是海外算力链的AI方向上，看到了比如说基本面的这个增速开始下行，或者说景气的这样的一个分化开始加剧。 其实都是行情明显加剧的这样的一个信号。 第二个就是我们在21年的经验当中，还有一个就叫局部的资金供需正循环，而不是说全面的这样的一个增量资金正循环流入的过程。 那么当局部的正循环演绎到高位，开始调整的这个出现之后，其实整个市场也会经历比较大的这样的一个波折的过程。 所以我们去类比21年的一个很重要的出发点，就是在五月份市场行情明显加速之后，我们产生了研究牛市偏高位区域，具体如何择时的这样的一个研究压力。 我们去类比21年得到的结论，就是要开始紧密跟踪基本面趋势的延续情况和流动性的这样的一个正循环演绎和持续的这样的一个情况。 同时如果其他板块还能上涨，新的一段个科技的催化剂还能够再发酵的话，那么其实当前的行情还有全面牛的阶段，还要比2021年走的更加深入。 天玉总。 所以您也提醒我们警惕，一个是结构性基本面的政委，还有是局部资金供需正循环这两个现象。 目前市场的结构是高度分化的，包括波动率也在不断的加大成交额来突破。 所以您觉得这是否构成了即将见顶的一个信号？首先我们看到短期确实A股市场已经出现了一个波动加剧的过程。 那么这个波动加剧的背后，在我看来不是说5到6月份的行情是纯粹的基本面分化，而到了七月份的调整，就是正常调整遇到了流动性问题。 其实前面的上涨行情波段当中，我们说叫基本面的分化固然存在，而整个流动性的重循环同样形成了明显的加持。 那么这样的一个正循环，我们树立两个链条，我们认为比较核心也是这一轮牛市行情演绎过程当中，可能还比较特别的这样的一个链条演绎的过程。 第一个链条其实就是我们中小投资者在科技方向上，包括科技工具上的这样的一个交易行为。 我们用的工具和这个通道，一方面是互联网平台的这样的一个三方的基金渠道，用的基金产品一部分的话我们说叫行业TF。 另外一块其实在二季度明显更好的叫单一赛道主动公募，就是它的重仓股会聚焦在同一个细分行业上的，这些基金产品其实在二季度的规模扩张是非常强的。 第三类其实是类似固收加，这可能是低风偏，甚至可能类固收的这些投资者。 但是他在买寒全产品的时候，希望有中高收益加上低波动，而这些产品可能在二季度其实是偏向于配科技的固收加产品，容易达成这样的收利目标，所以在二季度整个资金供需的观察当中，我们看到市场的成交金额大幅上行，波动率显著的这样的最最终最终的波动率会显著放大。但中间经历了一个低波的过程，而在这个过程当中，资金正循环的力量。我们说一边就是单一赛道种文公募，另外一边是通过固收加，但最终还是增配了科技权益。所以二季度总体的这样的一个市场的状态，其实演绎了一个极致分化的行情。呈现出了二八分化，科技占优，并且科技产业趋势向上，反倒还是科技龙头更好的这种历史上罕见的特殊状态。么在这个特殊状态背后是有资金正循环的力量的，所以我们会把短期的行情理解为资金正循环之后，遇到了基本面扰动和行情波折。那么阶段性还演绎了一定的资金负循环的过程，所以这个行情的调整级别。那可能是不小的，即便我们说它还不构成最终版本的牛市的正委和全面的结束，短期的这样的一个波折已经发生了很大。那么可能摸底的这样的一个时间段也会相对拉长。这是我们从可能5到6月份行情成因场特征出发，来去推演后续市场可能会给出的判断。天宇总您觉得磨底的时间会相对来说长一些，有没有一个大致的范围给我们投资者朋友们提个醒。其实现在核心的一个线索就是630为界。那么算力通胀为绝对主线，或者叫涨价的算力细分行业为绝对主线的这样的一个行情，确实来到了一个中波段的休整期。那么这个修整期，我们放到历史维度上去看，它每个阶段科技行情演进的这样的一个进程。会发现大概就是这样的级别的一个中周期调整前后，它的科技的这个中波段驱动力是完全不同的。比如说我们从25年3月份看，当时是deep see行情，那么在25年四月份遇到了一个市场低点。那么五月份再起来的科技行情，其实就已经变成了海外AI I资本开支高增，完了驱动所谓的英伟达链AD列，包括国产的算力链的这样的一个资本开支高增的行情。 那么这个行情到9月份来到高点，震荡休整到了26年，25年的十月份11月份开始就是新的一轮算力通胀了。 当时的线索是谷歌链I sac和TPU这些方向。 这些东西演绎到了比如说今年的三月中下，遇到了海外重大扰动的那个时刻，再起来的行情就变成了大家说的龙虾，完了还有有这个bo的大模型走通商业模式，走通盈利，那么这些东西驱动了5到6月份行情走向极致。 所以往后来看，可能一个很重要的择时节点，就是我们不能再拿5到6月份的行情节奏以及相关的逻辑来去演绎三四季度的科技行情了。 它需要等待一个重磅的足够级别的催化，开启新的行情波段，那么按照大概的历史经验来讲，就是这一轮可能AI不断进步演绎验证的这个过程，平均来到一个行情阻力这个阻力的位置。 那么等到下一个催化出现，正常应该在2到3个月的时间窗口当中，所以可能科技再重新去挑战新高，我们简单的来去做推演的话，可能会放到2026年的四季度。 那么三季度可能偏向于U型底震荡磨底整固，完了会有阶段性的这种反弹和板块的轮动。 那么应该是这样的一个偏向于缓慢启动的这样的一个行情。 天宇总您看。 缓慢启动的一个行情。 好好，谢谢付总。 您刚才也说不能拿5 6月份的原个案例来演绎后面的行情，包括您提到了2到3个月的时间窗口，我们来后续跟踪一下。 好，然后我们看您下半年的策略判说七月中旬二季报业绩验证期开始之后，市场的有利时间窗口就会出现了。 然后A股有望重启新一轮的上行波段，您刚才也说这个三季度可能是U型底，然后那为什么二季度这个二季报披露会成为一个行情启动的关键？这个您给我们解读一下，包括下一波上涨的核心动力来自于哪。 好，首先第一个的话，仅就二季报本身来说，应该是总体业绩高增的一个季度。 在这个季度当中，我们看到了两组驱动力，这个核心的影响因素。 第一个驱动力其实来自于科技在当期的高景气依然还是偏强势的，所以如果只看静态业绩，看眼前的数据验证，科技没有问题，那么它呈现出来的就是光模块存储，包括PCB以及一些涨价过的相关链条。 在二级季报当中的业绩兑现的应该还是一个核心的抓手，所以在二季报之后，科技板块我们认为可能是一个有些资产偏强势，有些资产可能要杀估值的这样的一个分化行情。但是这种分化行情不是基于基本面的验证来分化的，基本面在大家基本上买过掌过的相关方向，应该都会有正向的这样的一个反馈。那么真正影响中周期估值预期的，其实是它原有的算力通胀格局，包括我们概括叫算力通胀格局。一方面是我的新技术变迁当中，我这个产业链的环节倾向于它的用量增加、价值量提升、需求增加。另外一个重要的节这个节点就是我的产业链有供给瓶颈，或者至少有进入的壁垒。在这两个组合之下，出现了算力通胀行情演绎的线索。从25年的十月份开始到现在，算力通胀的方向都是量价齐升，之是基本面同时估值提升。戴维斯双击的都是高弹定的投资案件，但是短期的调整，包括后续可能我们说就是二季报偏强分化行情有强有弱。这里边的一个关键的分化因素，其实是我的叫供给瓶颈的格局能否有效维持。这里面比如说有一些细分行业，出现了说其他领域的龙头公司跨界并购，并到我这个细分领域里面来。我们同样都属于海外的产业链，包括国内核心的这样的一个产业链。原来大家说的叫供应链壁垒，或者说我是一供二供的这样的一个卡位。别的企业没有，我应该有相对应的高估值，而其他企业没有了。这样的一个组合，其实都在出现松动。这类资产其实包含了相当一部分的涨价，科技的这种细分领域。那么这些资产方向它的估值可能就很难回去了。那么就需要经历一个什么呢？就是我们说的当期业绩高增，但能够业绩消化估值的这样的一个行情演绎，大家不要小看这个行情的普遍性，其实早在2025年的11月份的时候。当时最最明显的一个业绩消化估值的标的就是英伟达。就是英伟达，因为英伟达当时也面临着GPU技术路线的不再稀缺，以及从训练到推理的权重的变化。那么出现了TPU出现了I sac之后，其实英伟达的估值静态来看是从60倍左右P的中枢回到了30倍左右中枢的。 所以这样的一个因为远期格局供给瓶颈打破带来的调整波段，其实或者说叫估值回落的这个波段级别是偏大的。 好在我们大概率在2026年年内剩余的二季报、三季报、四季报三次验证当中，科技赛道类的业绩证可能还会偏强势。 那么能够经历的一个调整幅度有限，但业绩能够消化估值的这样的一个过程。 我们说回来二季报的这个后续线索，还有另外一边的这个演绎，就是这个周期，或者说叫一般的这个经济顺周期的相关方向。 它其实应该也是一个业绩高增的特征，这些资产其实核心的一个抓手就是二季度的时候价格端因为原材料成本的上涨，所以营收端出现了自然的一个传导。 但是实际上企业在成本端还是用的老的库存，包括老的原材料，那么相对低价的这样的一个过程。 所以制造业企业周期品行业，它的一个二季报可能会出现额外的高增，而三季报的时间段应该会有一个在回落的过程。 但是尽管二季报向下向上，三季报向下，但是如果我们展望更长的时间周期，制造应该都是盈利总体底部区域开始企稳向上。 那么中周期到27年还有一个继续改善的空间。 那么在这个组合之下，其实短期是5到6月份，非科技方向先调整，6到7月份的科技调方向调整完毕之后，短期其实是个底部区域，是可以做超跌反弹，是会有一个后续基于基本面验证，可以做一定结构分化和短期支撑的。 那么在这种情况之下，其实七月份加八月份的二季报业绩验证期，一些业绩真正超预期，并且总体行业格局不变的方向，它就会有一个价的额外反弹。 或者说在反弹波段当中跑赢其他结构的这样的一个过程，天宇总。 提到AI相关的这个板块的机会，您说这个季报业绩的验证非常重要的，不是基于基本面的验证。 然后还要看算力通胀格局，包括产业链供给瓶颈能否有效的维持，这两个观点是非常重要的那您觉得哪些行业会有超预期吗？会有超预期的表现。 其实现在这个阶段，如果只论说业绩的这个验证我说绝对高增的方向是很清晰的。 就是光模块、PCB存储完了，以及其他相关在二季度涨过价的这种方向完了。 另外可能值得关注的就是