2026年上半年债券市场分析报告

2026年上半年债券市场分析报告 2026.01.01-2026.06.30 技术研究部邮箱：research@dagongcredit.com 摘要 宏观动态 宏观数据：经济运行总体平稳，工业生产稳中有升，创新成为主要驱动力；服务消费增势良好，网上消费成为主要增长点；整体投资增速承压下行，新兴产业投资拉动作用增强；外贸景气度超预期，出口进口双双高增；CPI温和上涨、PPI大幅转正，结构性修复特征显著；M1-M2剪刀差仍处负区间，但降至年内最低。 宏观政策：财政政策通过专项债和超长期特别国债加力扩需求。货币政策维持适度宽松，银行间流动性充裕，央行通过增加隔夜逆回购操作品种进一步提升短端流动性调控精准性。 基准利率：在流动性总体宽裕、避险情绪反复、做多情绪主导的综合影响下，10年期国债收益率在窄幅震荡中走低。 人民币汇率：在出口强劲支撑、美元避险吸引力下降、国内经济数据表现稳健的共同作用下，人民币兑美元汇率整体呈波动升值趋势。 信用债发行 上半年，信用债发行11,839只，发行规模10.71万亿元，发行数量、发行规模同比分别增长4.42%、3.55%；发行利率维持在低位，6月信用债平均发行成本1.81%，较年初下行16.18bp，较去年同期下降21.47bp。 违约与评级调整 违约：1-6月有1家企业主体首次违约，无企业主体首次展期。 评级上调：1-6月，级别上调方面，22家企业主体级别被国内评级机构上调；展望上调方面，无企业评级展望被国内评级机构上调。 评级下调：1-6月，级别下调方面，41家企业主体级别被国内评级机构下调；展望下调方面，4家企业评级展望被国内评级机构下调。 列入观察名单：1-6月，10家企业主体被国内评级机构列入观察名单。 债市展望 宏观方面，展望2026年下半年，国内经济延续稳中有进态势，GDP增速预计在4.6%-4.8%区间。CPI继续保持低位温和回升，PPI在大宗商品、上游原材料和基建需求支撑下维持正增长。 信用债发行方面，展望三季度，金融债有望保持较高强度供给，对信用债总量形成稳定支撑；稳增长政策加力带动产业债融资平稳增长，基建产业链主体融资需求有望进一步修复；城投债方面，化债重点省份及弱资质平台的融资管控 将维持偏严状态。整体发行利率大概率将维持低位，但需重点关注政府债短期集中供给对资金面形成阶段性扰动。 1.宏观动态 1.1宏观数据方面，经济运行总体平稳，生产端韧性显现、需求端分化修复 注：红色从浅到深对应不同时间的同一指标数值从低到高。 生产：工业生产稳中有升，创新成为主要驱动力。1-5月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，主要受到高技术制造业和装备制造业拉动（贡献率分别为近40%和近60%）。6月，制造业PMI连续2个月下降后再次回升，重返扩张区间（50.3%），其中，高技术制造业PMI为53.5%，比上月上升0.6个百分点，表明高端制造发展持续向好，且引领作用进一步增强。 消费：服务消费增势良好，网上消费成为主要增长点。1-5月份，社会消费品零售总额为206,031亿元，同比增长1.4%。1-5月份，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.8%，其中，服务零售额增速持续高于商品零售额增速。1-5月份，全国网上商品和服务零售额同比增长5.9%，其中，网上商品零售额增长5.0%，网上服务零售额增长7.6%。消费结构总体呈现服务消费扩展、线上增速较快的特征。 投资：整体投资增速承压下行，新兴产业投资拉动作用增强。1-5月份，全国固定资产投资同比下降4.1%，其中，基础设施投资同比增长0.6%，制造业投资同比下降0.4%，房地产开发投资同比降幅扩大至16.2%，成为上半年最大拖累项。知识产权产品投资同比增长9.3%，对整体投资形成有效支撑，显示出投资结构正在向创新驱动延伸。 进出口：外贸景气度超预期，出口进口双双高增。1-5月份，货物进出口总额为206,827亿元，同比增长15.3%。其中，出口为119,137亿元，增长11.8%，主要受益于高技术含量、高附加值的机电、人工智能、绿色低碳产品带动；进口为87,691亿元，增长20.5%，主要得益于高质量共建“一带一路”、稳外贸政策持续发力。 通胀：CPI温和上涨、PPI大幅转正，结构性修复特征显著。1-6月份，CPI同比上 涨1.0%，其中，6月CPI同比上涨，已连续5个月维持在1%以上，工业消费品价格上涨对物价形成支撑。1-6月份，PPI同比上涨1.5%，其中，6月PPI同比上涨4.1%，涨幅连续3个月扩大，但环比在保持连续8个月上涨后转为下降（-0.3%），主要受到国际原油价格下行、季节性因素导致行业价格走势分化的影响。 金融：M1-M2剪刀差仍处负区间，但降至年内最低。前5个月，社融规模增量累计为17.48万亿元，比上年同期少1.16万亿元，主要受到对实体经济发放的人民币贷款中住户贷款减少的影响；而企业债券净融资为1.67万亿元，同比多7,577亿元，反映企业直接融资需求显著释放。5月末，M2同比增长8.6%，M1同比增长5.5%，M1-M2剪刀差依然为负，但降至年内最低，表明企业活期存款占比提升，资金沉淀压力缓解。 1.2宏观政策方面，财政政策加力扩内需，货币政策精准稳资金 上半年，财政政策在稳增长中作用进一步增强，通过专项债和超长期特别国债直接扩需求。一是财政收入恢复好于支出，土地财政仍是拖累。1-5月份，财政收入10.05万亿元，同比增长4.0%，其中税收收入同比增长4.4%；财政支出11.39万亿元，同比增长0.8%。政府性基金压力更加明显，国有土地使用权出让收入同比下降28.7%，房地产和土地市场偏弱仍在压制地方可用财力。二是超长期特别国债继续发行，中央财政加速扩需求，1万亿元超长期特别国债于6月底前基本下达完毕。三是地方债靠前发行，但受项目储备、收益约束和地方化债压力影响，资金形成实物工作量的节奏仍需观察。1-5月份，新增地方债1.83万亿元，其中新增专项债1.50万亿元。按全年新增专项债限额4.4万亿元测算，前5个月发行进度约34%。 货币政策维持适度宽松基调，操作更加注重提质增效。在通胀边际回升、出口保持韧性背景下，市场对货币政策进一步宽松的预期有所降温，7天期逆回购操作利率继续维持在1.40%。银行间流动性维持合理充裕。上半年DR007均值为1.43%，DR001均值为1.31%。央行近期进一步完善短端利率调控机制，在维持7天期逆回购利率作为主要政策利率定位的同时，增加隔夜逆回购操作品种，并优化临时隔夜正、逆回购工具安排。6月29日、30日，央行分别开展3,000亿元和6,000亿元隔夜逆回购操作，配合7天期逆回购投放，主要用于平抑半年末资金面波动、增强对DR001等短端资金利率的调控精准性。 1.3基准利率方面，在流动性总体宽裕、避险情绪反复、做多情绪主导下，10年期国债收益率整体呈现窄幅震荡中走低的趋势 1-6月，在流动性总体宽裕、避险情绪反复、做多情绪主导的综合影响下，10年期国债收益率在窄幅震荡中走低，由1月初的1.86%下探至6月末的1.73%。一季度，在资金面波动、避险情绪先抑后扬、市场多头力量占据主导的驱动下，10年期国债收益率呈现先升后降、震荡徘徊的走势，在一度下行至1.78%附近后止跌企稳，中枢于一季末抬升至1.82%。二季度，4月银行间资金淤积、政府债供给节奏偏慢，叠加资产荒逻辑进一步强化，推动10年期国债收益率中枢再次下移；5月10年期国债收益率虽一度受资金面从宽裕回归中性偏松、交易盘止盈等因素影响轻微回升，但随着经济数据继续验证内需偏弱、信贷投放不足和配置需求旺盛，收益率再次向下并突破1.71%，达到2026年以来最低值；6月，受资金面边际收敛、理财赎回扰动和交易盘止盈影响，10年期国债收益率于月中回升至1.74%附近，并在30日收于1.73%。此外，1-6月，1年期和30年期国债收益率均震荡下行。其中，1年期国债收益率由年初最高点1.36%降至6月末 1.12%，整体降幅大于10年期国债收益率；30年期国债收益率从年初高点2.33%开始下行，3月出现阶段性反弹，4月中旬起再次下行，6月末收于2.24%。截至6月末，3年期和5年期国债收益率分别收于1.29%和1.44%。 1.4人民币汇率方面，在出口强劲支撑、美元避险吸引力下降、国内经济数据表现稳健的共同作用下，整体呈波动升值趋势 1-6月，人民币兑美元汇率整体呈波动升值趋势，除3月和6月小幅贬值外，其余月份均走强，美元兑人民币的汇率由1月初的6.9806降至6月末的6.7852。1月，受美元持续走弱与国内经济预期改善支撑，美元兑人民币由6.9806小幅降至6.9486。2月，因非美货币普遍升值、国内经济数据表现稳健，跨境资本流入趋势明显等原因，美元兑人民币继续下降至6.8559。3月，在避险情绪有所抬升、美联储维持利率不变等因素推动下，美元兑人民币在季度末小幅回升至6.9081。4月，中东局势出现缓和迹象，美元指数从高位回落，叠加我国一季度出口同比增长显著，大量贸易顺差带来旺盛的结汇需求，人民币小幅升值。5月，在美元避险吸引力因经济数据疲软、财政赤字扩张而有所下降的同时，中美经贸关系趋于稳定、中国出口继续保持强劲趋势，美元兑人民币进一步降至6.7685。6月，主因美联储新主席凯文·沃什上任后首次议息会议引发市场加息预期快速升温，美元指数阶段性走强，美元兑人民币汇率在月末升至6.7852。 2.信用债发行 2.1整体发行方面，中央企业发行规模增幅显著，信用债发行利率整体呈下行走势 上半年信用债发行11,839只，发行数量同比增长4.42%；发行规模10.71万亿元，发行规模同比增长3.55%；净融资2.63万亿元，较2025年同期增加1.08万亿元。 数据来源：Wind，大公国际整理 企业性质方面，中央国有企业发行信用债2,595只，同比增加6.4%；发行规模3.93万亿元，同比增加16.89%，净融资1.46万亿元。发行数量上以资产支持证券为最多，从规模来看央企发行的金融债、短融、中票等券种规模较大。 地方国企发行信用债7,593只，同比增加3.42%；发行规模5.44万亿元，同比基本持平，净融资9,807亿元。发行券种以公司债、中票为主，分别发行2,863只、1.99万亿元以及1,806只、1.29万亿元。 民营企业发行822只，同比基本持平；发行规模4,796亿元，同比增长27.51%，净融资427亿元。主力品种为资产支持证券为主，上半年合计发行542只，发行规模2,062亿元，发行主体主要为非银金融机构以及消费零售行业企业。 数据来源：Wind，大公国际整理 券种方面，上半年金融债、公司债、资产支持证券等主要品种的发行只数与规模同比实现不同幅度增长，中票发行只数、规模则同比有所回落。其中，金融债、公司债及资产支持证券发行只数分别同比增长21.75%、10.47%及7.46%，规模分别同比增长9.88%、9.31%及19.64%；中票发行只数和规模分别同比下降6.28%和20.41%。 发行成本方面，上半年央行公开市场操作精准灵活，市场流动性整体充裕，资金利率维持低位。6月信用债平均发行成本1.81%，较年初下行16.18bp，较去年同期下降21.47bp，为近一年次低位（年内最低值出现在5月，当月信用债平均发行利率1.79%）。 分主体评级看，各信用等级主体发行利率均有所下行。6月AAA、AA+、AA级信用债平均发行利率分别为1.79%、1.99%、2.07%，较年初分别下行9.92bp、27.30bp、38.98bp；同比分别下降14.77bp、36.76bp、52.01bp。 主要券种中，1年期短融AAA级、AA+级平均发行利率均为1.58%；3年期公司债AAA级、AA+级平均发行利率分别为1.76%、1.92%，3年期中票AAA级、AA+级平均发行利率分别为1.78%、1.91%，5年期公司债AAA