2026年5月债券市场分析报告

2026年5月债券市场分析报告 2026.05.01-2026.05.31 技术研究部邮箱：research@dagongcredit.com 摘要 宏观动态 宏观数据：4月工业生产保持正增长，高技术制造和装备制造仍具韧性；消费端受商品消费拖累，社零增速处于低位；固定资产投资增速由正转负，房地产仍是主要拖累，基建发挥一定支撑作用。外贸表现明显好于内需，机电产品和集成电路等高端制造出口增长较快。社融增速小幅回落，企业以债替贷特征延续。CPI同比与上月持平，PPI同比增速上升至3.9%，能源价格和国际大宗商品传导带来一定输入性通胀压力。 宏观政策：科技类财政支出加大，传统基建领域支出强度显著走弱；货币政策精准灵活，中长期流动性收短放长，资金利率持续低位运行。 基准利率：5月10年期国债收益率震荡下行，核心驱动在于经济数据有所回落以及资金面维持宽松。流动性充裕叠加广义基金配置力量增强，推动债市做多情绪升温，10年期国债收益率由月初1.77%降至月末1.71%。 人民币汇率：5月人民币汇率整体走强，月底升破6.77。美元指数走弱、中美经贸关系趋稳以及国内出口超预期，共同推动跨境资金流入和企业结汇需求上升，支撑人民币汇率升值。 债券市场 一级市场：5月，债券市场共发行1,693只债券，发行规模4.19万亿元，净融资1.72万亿元。其中，国债、地方政府债分别发行1.41万亿元、8,047亿元；信用债发行1,408只，发行规模1.55万亿元，发行数量同比略增1.73%、发行规模同比减少4.87%。 二级市场：5月，国内债市成交金额环比下滑但同比保持增加；产业债信用利差整体延续收窄态势，各行业利差涨跌不一；城投债全市场信用利差环比收窄3.45bp，整体定价持续下沉。 违约与评级调整 违约：5月无企业主体首次违约，无企业主体首次展期。 评级上调：5月，级别上调方面，5家企业主体级别被国内评级机构上调；展望上调方面，无企业评级展望被国内评级机构上调。 评级下调：5月，级别下调方面，6家企业主体级别被国内评级机构下调；展望下调方面，无企业评级展望被国内评级机构下调。 债市展望 宏观方面，展望下月，生产端仍有高技术制造和装备制造支撑，但受需求不足、成本上升和房地产链条偏弱影响，工业生产修复斜率可能放缓。消费端在“五 一”假期带动下，服务性和场景型消费有望边际改善。CPI预计维持温和运行，假期出行和能源价格对价格形成一定支撑，但内需偏弱制约核心通胀回升；PPI或继续受国际大宗商品价格和原材料成本扰动，输入性通胀压力仍需关注。 利率与汇率方面，展望6月，预计10年期国债收益率继续下行的空间有限；人民币汇率的基本面支撑依然较强，有望维持震荡偏强格局。长期有望在合理均衡水平上保持基本稳定。 债券发行方面，在地方化债推进、财政收支承压等因素影响下，6月产业债融资放量仍有一定压力，不过随着城市更新项目的继续开工，预计将对部分基建领域融资形成一定支撑，城投债净融资或将在低位徘徊。央行精准呵护下，信用债发行利率中枢有望维持低位，发行利差预计将继续处于较低水平，其中产业债需关注传统周期性行业因基本面变动导致的利差波动，城投债发行利差区域分化仍存，强资质区域利差进一步下行空间或有限。 债券交易方面，展望后市，6月半年末窗口期资金呈现阶段性扰动，但央行维稳跨季流动性意愿较强，整体流动性仍保持合理充裕；6月信用债供给自5月季节性低位环比回升，产业债、城投债发行放量抬升供给压力，理财季末回表带来需求阶段性走弱，但银行、保险配置盘仍有稳定配债需求，供需双向变动下信用债收益率以区间震荡为主。预计6月信用利差大概率维持低位震荡。 1.宏观动态 1.1宏观数据方面，工业生产保持正增长、消费需求放缓、投资走弱、外贸偏强 生产：工业生产保持正增长，但边际放缓较明显。4月规模以上工业增加值同比增长4.1%，环比仅增长0.05%。工业生产放缓主要受工作日减少、部分原材料价格上涨以及下游内需不足的影响。叠加房地产市场低迷抑制水泥、钢铁等建材行业的生产。高技术制造业仍表现出强大韧性，同比增长12.8%，增速较上月加快1.1个百分点。装备制造业增加值同比增长8.3%，对全部规上工业增长的贡献率高达74.5%。 消费：社零增速较缓，需求端显著承压。4月社零同比增长0.2%，环比下降0.48%。餐饮收入同比增长2.2%，商品零售同比下降0.1%。服务性、场景型消费仍有一定韧性，但商品消费明显不足。汽车、家电等大宗消费在政策间歇期出现观望情绪。汽车类零售同比下降15.3%，家用电器和音像器材类零售同比下降15.1%，家具类零售同比下降10.4%。 投资：固定资产投资增速由正转负，房地产拖累明显。1—4月份全国固定资产投资累计同比下降1.6%，4月单月环比下降2.36%，投资端面临较大的下行压力。基建仍是投资端的主要稳定力量，基础设施投资累计同比增长4.3%，但力度较一季度有所放缓。制造业投资整体增长放缓，累计同比增长1.2%。房地产投资开发投资累计同比下降13.7%，降幅进一步扩大。新开工、竣工以及房企到位资金均明显下滑，销售端虽有微弱改善但尚未传导至投资端。 进出口：进出口表现强劲，高端制造亮眼。4月，进出口表现强劲，以美元计出口同比增长14.1%，进口同比增长25.3%。出口结构持续升级，受全球AI投资热潮的强劲拉动，机电产品出口同比增长20.3%，其中集成电路出口同比增长99.6%，自动数据处理设备同比增长47.3%。进口金额达2,746.18亿美元，为单月历史新高。进口大增原因 在于国内对算力设备、大宗资源（油气）保障的迫切需求，以及由于红海伊朗冲突预期的投入成本上涨导致的提前进口。 社融：企业以债替贷，存款搬家延续。4月单月社融增量为6,245亿元，社融存量同比增长7.8%，较上月小幅回落0.1个百分点。政府债券净融资约9,041亿元，同比少增688亿元。在低利率环境下，企业以债替贷，更倾向于发行成本更低的债券。企业债券净融资达4,520亿元，同比多增2,180亿元，对传统信贷形成替代效应。新增人民币贷款单月减少100亿元，同比多减2,900亿元。结构上存在分化，企业端票据强且中长贷弱，居民端杠杆率持续下降，提前还贷增加。M2同比增长8.6%，M1同比增长5.0%，M2—M1剪刀差走阔至3.6个百分点，资金活跃程度及微观企业现金流的流转速度出现边际放缓。 物价：CPI、PPI同比上涨，输入性通胀显现。4月，CPI同比上涨1.2%，主要由能源和出行共同拉动：一是受国际油价传导，国内汽油价格同比上涨12.6%；二是叠加清明、“五一”假期临近，飞机票和旅行社收费价格分别同比上涨29.2%和4.5%。PPI同比上涨2.8%，石油和天然气开采业价格环比上涨18.5%，石油煤炭及其他燃料加工业环比上涨16.4%，PPI受国际大宗商品传导明显。 1.2宏观政策方面，科技类财政支出加大，传统基建领域支出强度显著走弱；货币政策精准灵活，中长期流动性收短放长，资金利率持续低位运行 财政政策方面，财政支出节奏整体放缓，传统基建领域支出力度显著减弱。1—4月，全国一般公共预算支出94,809亿元，同比增长1.3%，增速较一季度的2.6%下降了1.3个百分点；其中4月单月一般财政支出同比增速回落至-3.2%。结构上，科技类支出有所提升，单月增加近千亿元；城乡社区、农林水以及交通运输等传统基建类支出明显下降。二是地方政府性基金收入同比持续走低。前4个月，政府性基金预算收入同比下降18.9%，降幅较一季度扩大2.7个百分点，其中地方政府性基金收入同比下降22.1%，国有土地使用权出让收入同比下降27.2%，二者降幅较一季度分别扩大了3个百分点、2.8个百分点。土地出让收入的减少，显著制约了对地方财政支出空间。 货币政策方面，央行公开市场操作精准灵活，市场流动性整体保持充裕，资金价格低位运行。流动性管理上，中长期流动性操作呈现“收短放长”特征，买断式逆回购继续净回笼，MLF由缩量转为加量续作。5月25日央行开展6,000亿元1年期MLF操作，当月到期5,000亿元，实现净投放1,000亿元，未延续4月净回笼态势；买断式逆回购大幅缩量，全月合计净回笼1万亿元，中长期流动性合计净回笼9,000亿元，回笼力度较4月明显放大。短期流动性调节更为灵活、精细，5月上中旬以“地量”7天期逆回购维持操作，下旬逐步加量，25日单日操作升至2,580亿元，叠加月末连续千亿级投放，平稳对冲税期走款及跨月资金需求。从全月来看，资金利率持续低位运行，DR001、DR007分别运行于1.22%-1.33%、1.29%-1.39%区间；月均值分别为1.28%、1.34%，同比下行39.19bp、38.67bp。 1.3基准利率方面，5月10年期国债收益率震荡低位下行至1.71% 5月，10年期国债收益率呈现震荡下行走势，由月初的1.77%下行至月末的1.71%。4月宏观数据中社零增速放缓至0.2%，固定资产投资增速由正转负，经济数据超预期回落。市场提高对货币政策宽预期，推动资金转向避险资产，强化债市做多情绪。同时， 央行5月通过逆回购和MLF超额续作呵护流动性。全月DR007均值维持在1.36%附近，低于政策利率1.40%，流动性充裕带动资金利率低位运行，成为债市走强的重要支撑。广义基金负债稳定增长，银行间大量资金涌入利率债市场，交易盘积极买入推动收益率下行，月末收于1.71%。 数据来源：中央国债登记结算有限公司，大公国际整理 数据来源：Wind，大公国际整理 1.4人民币汇率方面，5月底人民币兑美元汇率升破6.77 5月29日，人民币汇率升破6.77。美元兑人民币的汇率由月初的6.8149降至月末的6.7685。外部方面，美国部分经济数据疲软及财政赤字扩张，导致美元避险吸引力下降。5月26日，美元指数一度跌至98.99的两周低点，自2025年以来累计跌幅已接近10%。随着中美经贸关系趋于稳定，市场对中国经济的预期持续改善，吸引了跨境资金流入。国内方面，强劲出口是本轮升值的核心动力。中国出口数据远超市场预期，强劲出口带来大量贸易顺差和企业结汇需求，推高人民币汇价。同期，人民币兑欧元、人民 币兑日元的汇率均走强，其中欧元兑人民币汇率由8.0101降至7.896，100日元兑1人民币汇率由4.3638降至4.2507。 数据来源：Wind，大公国际整理 2.债券一级市场 2.1 5月债券市场发行规模同环比双降 5月，债券市场共发行1,693只债券，发行规模4.19万亿元，发行规模分别同比、环比下降7.08%、17.16%；净融资1.72万亿元，较去年同期减少3,675亿元，环比增加5,899亿元。 利率债发行285只，发行规模2.64万亿元，利率债发行规模同比、环比分别减少8.33%、2.98%。利率债中，国债发行规模1.41万亿元，同比、环比分别减少7.19%、增加2.28%；净融资7,076亿元，同比减少2,327亿元、环比增加1,682亿元。政金债发行71只，发行规模4,260亿元，发行规模同比、环比分别减少26.79%、19.94%。 地方政府债发行195只，发行规模8,047亿元，发行规模同比增加3.25%、环比微降0.81%。其中，地方一般债发行2,569亿元，专项债发行5,479亿元。专项债中，新增专项债发行1,608亿元，同比、环比分别减少63.72%、7.78%；再融资专项债券发行3871亿元，同比大幅增加407.08%、环比增加10.37%。5月地方债净融资5,349亿元，同比减少198亿元、环比增加1,797亿元。 2.2 5月信用债发行规模同比、环比分别下降4.87%、33.66% 5月信用债发行1,408只，发行规模1.55万亿元，发行数量同比微增1.73%、环比大幅减少42.79%；发行规模同比、环比双双回落，同比缩量4.87%、环比大幅下降33.66%，发行量为近一年次低点，仅高于今年2