债市微观结构跟踪：过热情绪仍未消化

本期微观交易温度计读数上升1个百分点至71% 热度上升较大的指标包括TL/T多空比、股债比价、货币松紧预期，分位值分别上升39、10、7个百分点，热度降幅较大的指标包括30/10Y国债换手率、基金-中小行买入量、配置盘力度，分位值分别下降22、16、10个百分点。当前拥挤度较高的指标包括长期国债成交占比、基金久期、基金超长债买入量、债基止盈压力、政策利差、不动产比价、消费品比价。 本期位于偏热区间的指标数量占比下降至50% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量下降至10个（占比50%）、位于中性区间的指标数量上升至7个（占比35%）、位于偏冷区间的指标数量下降至3个（占比15%）。其中指标所处区间发生变化的是，30/10Y国债换手率由过热区间降至中性区间，TL/T多空比则由偏冷区间升至中性区间。 仅机构行为分位均值下降 ①交易类指标走势不一，30/10Y国债换手率分位值大幅下降22个百分点，TL/T多空比热度则上升39个百分点，带动交易热度均值上升2个百分点。②多数机构行为类指标热度变动均不大，不过其中配置盘力度、基金-中小行买入量热度分别下降10、16个百分点，带动机构行为分位均值下降2个百分点。③政策、市场利差分位值均上升2个百分点，利差分位均值上升2个百分点。④股债、商品比价分位值分别上升10、3个百分点，带动比价分位均值上升3个百分点。 超长端换手率下降 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比下降至17%、位于中性区间的指标数量占比上升至50%，位于偏冷区间的指标数量占比下降至33%。本期仅超长端国债换手率变动较大、下降19个百分点，对应30/10Y国债换手率分位值下降22个百分点；除此外，变动较大的指标还包括TL/T多空比，分位值上升39个百分点 中小行从大规模净卖出现券转为净买入 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为63%，位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为13%。本期中小行终于从前期的大规模净卖出现券转为小规模净买入，保险和理财依然维持净买入力度，因此单周配置盘力度大幅上升至0.07%；超长债方面，基金买入超长国债和政金债的规模占其资产的比例仍在上升，不过本周中小行净卖出超长债的规模下降，因此基金-中小行净买入规模也下降600多亿，对应交易vs配置盘力度热度下降16个百分点。 利差热度小幅上升2个百分点 本期3年期国债收益率小幅下行1bp，对应政策利差小幅收窄1bp至-13bp，对应分位值上升2个百分点至99%，仍在过热区间。对于市场利差，其中信用利差持平于46bp，农发-国开利差小幅走阔1bp至4bp，IRS-3M Shibor利差小幅收窄1bp至2bp，三者利差均值持平于17bp，其分位值上升2个百分点至50%，仍在中性区间。 股债、商品比价热度均上升 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比仍为75%，位于中性区间的指标数量占比上升至25%，位于偏冷区间的指标数量占比降至0%。本期商品、股票市场均有所回温，不过债券市场也小幅上涨，因此对应股债、商品比价热度分别上升10、3个百分点。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数上升1个百分点至71%...................................................32.仅机构行为分位均值小幅下降..................................................................42.1.超长端换手率下降..........................................................................42.2.中小行从大规模净卖出现券转为净买入........................................................52.3.利差热度小幅上升2个百分点................................................................62.4.股债、商品比价热度均上升..................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数上升1个百分点..............................................4图表3：指标热度走势不一......................................................................4图表4：本期位于过热区间的指标数量占比下降至50%...............................................4图表5：仅机构行为热度小幅下降2个百分点......................................................4图表6：30/10Y国债换手率分位值大幅下降........................................................5图表7：TL/T多空比热度上升....................................................................5图表8：配置盘力度4周均值依然小幅回落........................................................6图表9：基金-中小行买入量热度下降.............................................................6图表10：股债比价热度继续上升10个百分点......................................................7图表11：商品比价热度上升3个百分点...........................................................7 1.本期微观交易温度计读数上升1个百分点至71% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期小幅上升1个百分点至71%。热度上升较大的指标包括TL/T多空比、股债比价、货币松紧预期，分位值分别上升39、10、7个百分点，热度降幅较大的指标包括30/10Y国债换手率、基金-中小行买入量、配置盘力度，分位值分别下降22、16、10个百分点。当前拥挤度较高的指标包括长期国债成交占比、基金久期、基金超长债买入量、债基止盈压力、政策利差、不动产比价、消费品比价。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.仅机构行为分位均值小幅下降 本期位于偏热区间的指标数量占比下降至50%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量下降至10个（占比50%）、位于中性区间的指标数量上升至7个（占比35%）、位于偏冷区间的指标数量下降至3个（占比15%）。其中指标所处区间发生变化的是，30/10Y国债换手率由过热区间降至中性区间，TL/T多空比则由偏冷区间升至中性区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 仅机构行为分位均值下降。①交易类指标走势不一，30/10Y国债换手率分位值大幅下降22个百分点，TL/T多空比热度则上升39个百分点，带动交易热度均值上升2个百分点。②多数机构行为类指标热度变动均不大，不过其中配置盘力度、基金-中小行买入量热度分别下降10、16个百分点，带动机构行为分位均值下降2个百分点。③政策、市场利差分位值均上升2个百分点，利差分位均值上升2个百分点。④股债、商品比价分位值分别上升10、3个百分点，带动比价分位均值上升3个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.超长端换手率下降 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比下降至17%、位于中性区间的指标数量占比上升至50%，位于偏冷区间的指标数量占比下降至33%。本期仅超长端国债换手率变动较大、下降19个百分点，对应30/10Y国债换手率分位值下降22个百分点；除此外，变动较大的指标还包括TL/T多空比，分位值上升39个百分点。具体地： ①30/10Y国债换手率（中性）：本期30年国债换手率转为下降19个百分点，10年国债换手率基本持平前期，因此30/10Y国债换手率下降1.1至3.69，对应过去一年分位 值下降22个百分点至57%，由过热区间降至中性区间。 ②1/10Y国债换手率（中性）：本期1年国债换手率变动同样不大，对应1/10Y国债换手率小幅下降至0.28，过去一年分位值小幅下降2个百分点至52%。③TL/T多空比（中性）：本期TL/T多空比上升至1.00，对应过去一年分位值大幅上升39个百分点至62%，由偏冷区间升至中性区间。④全市场换手率（偏冷）：本期全市场换手率手小幅上升至18.36%，过去一年分位值上升1个百分点至39%。⑤机构杠杆（偏冷）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期小幅下降至86.87%，过去一年分位值下降1个百分点至33%。⑥长期国债成交占比（过热）：2026年7月长期国债成交占比较6月上升5.2个百分点至78.90%，过去一年分位值上升9个百分点值100%。 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.中小行从大规模净卖出现券转为净买入 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比仍为63%，位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为13%。本期中小行终于从前期的大规模净卖出现券转为小规模净买入，保险和理财依然维持净买入力度，因此单周配置盘力度大幅上升至0.07%；超长债方面，基金买入超长国债和政金债的规模占其资产的比例仍在上升，不过本周中小行净卖出超长债的规模下降，因此基金-中小行净买入规模也下降600多亿，对应交易vs配置盘力度热度下降16个百分点。具体地： ①基金久期（过热）：本期基金久期中位值持平于3.19，过去一年分位值下降2个百分点至98%。②基金分歧度（中性）：本期基金分歧度持平于0.48，过去一年分位值读数小幅回落2个百分点至65%。③基金配置超长债力度（过热）：本期基金配超长力度继续上升至11.22%，对应过去一年分位值仍然位于100%。④债基止盈压力（过热）：7月下旬债市迅速走强，超长债收益率大幅下行，机构止盈动力增强，对应债基止盈压力由6月的45.6%快速上升至89.04%，对应过去一年分位值上升36个百分点至91%，由中性区间升至过热区间。⑤货币松紧预期（过热）：本期货币松紧预期指数基本持平前期，对应过去一年分位值上升7百分点至79%。⑥配置盘力度（中性）：本期中小行终于转为净买入现券，净买入规模为280亿，同时保险净买入现券规模继续上升100多亿，理财净买入规模虽然小幅下降40多亿、不过仍然维持净买入趋势，因此单周配置盘力度由上周的-0.01%大幅上升至0.07%，不过四周配置盘力度均值较仍然前期小幅下降0.01个百分点至0.02%，过去一年分位值下降10个百分点至43%。 ⑦上市公司理财买入量（偏冷）：本期上市公司理财买入量上升至462亿，过去一年分位值读数上升8个百分点至31%。⑧基金vs中小