再议科技M顶：科技第二波何时来？

再议科技M顶：科技第二波何时来？ 核心观点 策略研究·策略周报 核心结论：①高景气行业顶部呈M型，两个高点相距4-5个月，右侧次高点能达到左侧高点的8-9成。②M顶第二波机会需要产业层面分歧消除且拥挤度回落，目前AI科技M顶第二波行情的启动因素正在累积。③扰动后A股牛途继续，结构上均衡布局，成长或向AI应用扩散，重视红利，以及基本面较优的医药券商、受益政策的内需。 证券分析师：吴信坤证券分析师：杨锦021-61761046021-61761017wuxinkun@guosen.com.cnyangjin1@guosen.com.cnS0980525120001S0980526020001 高景气行业股价领先基本面1-1.5年见顶，顶部呈现M型。以过去二十年六个高景气行业为例，股价顶点领先ROE高点平均约13个月。这是由于市场在景气上行期已提前交易远期利润，当预期被线性外推至较高水平后，即便业绩仍在增长，股价也会对利好钝化。因此，当基本面数据正式确认见顶时，股价往往已经完成了一轮主要调整。但经历一轮回撤后，产业层面仍有较好业绩兑现，市场叙事再度转向乐观，股价也会大幅反弹、并形成M型顶部的次高点，M型顶部的次高点也具有布局意义。 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)8855.04/-5.16创业板/月涨跌幅(%)3563.12/-8.92AH股价差指数122.52A股总/流通市值(万亿元)97.26/88.54 M顶绝对高点形成主因产业不利变化压缩远期预期，且交易趋于极致。高景气行业主升浪阶段估值和拥挤度共同升温。而随着产业层面的扰动导致市场对行业景气度的远期预期从共识走向分歧时，股价步入明显回调，期间调整幅度均值为41.5%，调整时间短则1-2个月、长则达7-8个月。 如何迈向次高点？——估值成交回归合理，产业层面担忧消除或出现新催化。首先，高景气行业估值和拥挤度需要回到合理水平。不过绝对高点后即使估值已明显压缩，也不是行情止跌向上的必要条件，还需要看到前期产业担忧消除，或是新需求快速增长带来新一轮的预期上修，进而推动高景气行业股价迈向M顶的次高点。此外，若M顶与牛熊切换恰好同步时，需等待熊市宏微观冲击的减弱，高景气行业行情次高点才会出现。 AI算力硬件等领域或已处M顶区域，第二波行情启动条件正在逐步累积。当前AI算力硬件或已步入顶部区域，M顶左侧高点可能已经出现，接下来需要关注的走向右侧高点的条件是否已经具备。第一，AI算力硬件跌幅已经明显，但交易指标回落幅度尚不大。第二，CSP财报后市场对资本开支持续性的担忧略缓解、但未消除。AI算力硬件第二波行情启动条件仍在累积，眼下或处磨底阶段，未来一是需关注AI收入端高增能否持续；二是关注能否出现类似26年初Agent爆发的新叙事催化，带动整体科技板块新一轮的预期抬升。 相关研究报告 《策略周报-美国宣布对含多晶硅等产品加征15%关税——每周海内外重要政策跟踪》——2026-08-07《策略周报-融资规模已回落至4月初水平——7月第4周立体投资策略周报》——2026-08-03《策略周报-恒指周线5连阳，哪些资金在买？——7月第4周全球外资周观察》——2026-08-01《策略周报-韩国监管计划引入个人投资上限举措——每周海内外重要政策跟踪》——2026-07-31《策略周报-7月以来电子持续去杠杆——7月第3周立体投资策略周报》——2026-07-27 扰动后A股牛途继续，均衡布局是牛市中后期应对之道。7月以来A股震荡回调，主因近期外部扰动较多，属于牛市中后期的正常调整。展望未来，海内外宏观积极因素支撑下，A股牛市有望向纵深演绎。结构上，关注成长板块内部扩散，以及红利、内需相关领域。 风险提示：美联储紧缩预期大幅升温，国内经济修复出现波动。 内容目录 再议科技M顶：科技第二波何时来？..............................................4风险提示.....................................................................11 图表目录 图1：高景气行业股价顶点领先基本面顶点约1-1.5年，且顶部呈现M型..........................4图2：高景气行业M顶绝对高点时估值水平已经较为极致........................................5图3：高景气行业M顶绝对高点时交易热度已经较为极致........................................5图4：21年硅料、碳酸锂价格大幅上行........................................................6图5：21年光伏上游硅料涨价压制下游企业盈利................................................6图6：高景气行业M顶区域PE估值变化.......................................................7图7：高景气行业M顶区域PB估值变化.......................................................7图8：高景气行业M顶区域换手率变化........................................................7图9：22年光伏出口高增，出口价格也有所抬升................................................7图10：22年5-7月新能源车销售增速明显回升.................................................8图11：15年底A股融资交易热度回落至相对健康水平...........................................8图12：当前AI算力板块估值、交易热度仍较高................................................9图13：云厂商云业务收入增速继续高速增长...................................................9图14：云厂商剩余履约义务VS资本开支2026E.................................................9图15：云厂资本开支占经营性现金流比重大幅抬升.............................................9图16：北美云厂26Q2资本开支增速继续高增..................................................9图17：全球机器人市场规模有望快速增长....................................................10图18：今年上半年创新药BD交易金额继续提升...............................................10图19：一线城市二手住宅价格呈现回稳趋势..................................................10图20：AI算力、能源转型等新兴需求快速增长................................................10 我们在前期报告中分析过，A股高景气行业股价顶部往往呈现“M顶”形态，这一次科技行情或也不例外。6月下旬以来电子、通信等AI科技板块大幅调整，近期行情有所企稳，很多投资者对科技的第二波行情何时启动讨论升温。那么历史上高景气行业M顶的第二波行情如何演绎？AI科技行情第二波机会启动需要关注什么？本文对此进行分析。 再议科技M顶：科技第二波何时来？ 高景气行业股价领先基本面1-1.5年见顶。高景气行业的股价通常领先基本面见顶，顶部往往呈现M型。此前我们在报告《二十年六大景气行情启示：本轮AI何时见顶？-20260709》中分析过，以过去二十年六个高景气行业为例，股价顶点领先ROE高点平均约13个月。这是由于市场在景气上行期已提前交易订单、价格和远期利润，当预期被线性外推至较高水平后，即便业绩仍在增长，股价也会对利好钝化。因此，当基本面数据正式确认见顶时，股价往往已经完成了一轮主要调整。 高景气行业顶部往往呈现M型，次高点也有布局意义。从历史数据看，六大高景气行业股价绝对高点出现后均明显调整，估值和拥挤交易同步收缩。但经历一轮回撤后，产业层面仍有较好业绩兑现，市场叙事再度转向乐观，股价也会大幅反弹、并形成M型顶部的次高点。从上涨空间上看，从M顶的低点到次高点之间，6个行业涨幅均值为54.3%、中位数为60.5%，且M顶的次高点/绝对高点比值的中位数为87.1%，均值为86.9%，因此M型顶部的次高点也具有布局意义。 M顶两个顶点分别对应市场对同一轮产业景气的两次定价：绝对高点反映高增长预期被集中定价后的透支，次高点则验证回撤后产业趋势是否仍能继续兑现。那么M顶的绝对高点为何会从景气交易转为预期收缩？高景气行业M顶具备重新布局机会、并向次高点演绎前，需要关注什么？ 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理，注：红色点为M顶绝对高点，橙色色点为M顶次高点。 M顶绝对高点形成主因产业不利变化压缩远期预期，且交易趋于极致。在高景气行业主升浪阶段，市场将行业订单高增和利润释放线性外推至远期，估值和拥挤度共同升温。6个高景气行业股价绝对高点时PB已处于近五年极值水平，成交额占比和换手率分位数也处在95-100%的极高热度区间。 而随着产业层面的扰动导致市场对行业景气度的远期预期从共识走向分歧时，股价对利好钝化，步入明显回调，期间调整幅度均值为41.5%，调整时间短则1-2个月、长则达7-8个月。例如15年部分运营商4G资本开支边际下滑；又如22年碳酸锂、硅料价格大幅上行压缩中下游利润，光伏组件端盈利能力承压，加剧市场对光伏锂电上游成本抬升、压制需求的担忧。当高景气行业拥挤度过高、远期盈利预期出现分歧时，股价开始对利好钝化并明显调整。M顶绝对高点后6个行业平均跌幅为41.5%、跌幅中位数为46.6%，调整时间均值为4.6个月、中位数为4.1个月。 此外，若高景气行业出现绝对高点时与牛熊切换同步，调整幅度和时间均会更大。前述6次高景气行业行情中，15年通信设备、21-22年光伏设备、电池和能源金属这4次行情的M顶与牛熊切换同时出现。具体而言，2015年中A股去杠杆冲击下市场走熊，与通信设备见顶同步；2022年俄乌冲突、疫情扰动下A股出现牛熊转换，电池、能源金属和光伏设备行业也在此期间步入M顶区域。上述四个行业M顶绝对高点后的平均调整幅度为50.6%、调整时间为6个月，这明显高于10年消费电子和21年半导体调整幅度的23.2%、时间的1.8个月。可见牛熊切换时，高景气行业的股价调整和估值压缩会被风险偏好下降放大。 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 如何迈向次高点？——估值成交回归合理，产业层面担忧消除或出现新催化。M顶中次高点相较阶段性低点仍具备可观涨幅，行情性质并非单纯的超跌反弹，而是估值和拥挤度回到合理水平后，市场对盈利趋势、产业催化及风险约束边际改善的再次定价。 高景气行业估值和拥挤度需要回到合理水平。当高景气行业M顶的绝对高点出现后，估值伴随股价一同回落，且估值回落的幅度更深，体现市场对前期过于乐观预期的明显修正。6个行业PE跌幅均值为52%、PB为50%，均高于股价跌幅均值的41%。大幅回撤后，PE/PB过去5年分位数由极端值分别回到40-60%、50%-70%的