科技M顶之外：两条金律

2026年07月23日科技M顶之外：两条金律 证券研究报告 过去近两个月，我们关于“科技卖点”的系列研究（《灰色决度：科技的卖点》、《科技的M顶：第一个顶》与《科技的M顶：第二个顶》）前瞻引领这次全市场“科技卖点”的大讨论，很庆幸我们此番“抛砖引玉”，尤其是关于M顶的深度观察深入人心。随着近期基金二季报披露，我们可以看到TMT持仓超过60%，泛AI科技接近7成，机构本轮AI科技持仓显著超越历史茅宁抱团水平，结合近期AI科技大幅下跌，市场对于“AI科技抱团瓦解”的讨论热度甚嚣尘上。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@sdicsc.com.cn 彭京涛分析师SAC执业证书编号：S1450523070005pengjt@sdicsc.com.cn 相关报告 到目前为止，我们依然倾向于认为当前AI科技更多是基于阶段性过热获利了结而经历阶段性左侧高切低，基于产业浪潮股最终结束M顶第一个顶部大概率还未到来。在科技M顶之外，对于科技投资和交易节奏，我们认为从科技成长产业内生运动规律与趋势-抱团-疯狂三阶段投资存在着这两条经验规律值得重点分析： 深蹲起跳，关键是谁2026-07-19论阴包阳2026-07-12灰色决度：科技的卖点2026-05-21科技的M顶：第一个顶2026-06-04科技的M顶：第二个顶2026-06-11 1、科技产业四阶段投资：买巨头（当爆款出现）→基础设施（当巨头开启巨额资本开支）→产业链关键环节（当产业链形成）→供需缺口，这暗示2026年AI科技应该向第四阶段供需缺口去，对应我们今年重点强调“守着大光买光圈”(例如2021年守着宁德时代增配锂矿与汽车零部件，围绕AI供需缺口的二三线公司）； 2、“大-小-大-小（强阿尔法）”规律：趋势-抱团-过热（疯狂）三阶段对应趋势配置大（市场首先认知产业趋势，资金涌入最具确定性的大龙头）-抱团配置小（随着产业逻辑被广泛接受，后续资金从龙头扩散至全产业链中小公司）-最后的疯狂对应大公司核心龙头冲顶（一顶最重要的属性是核心龙头冲出来的顶，此时龙头较二三线超额不遑多让）-M顶一顶之后配置小（二三线强阿尔法）。 以上这两条“金律”，我们认为这不是所谓简单的在产业浪潮内部细分作快速行业轮动，而是基于产业和交易把握科技投资节奏的“两大法宝”，核心解决了什么阶段配置什么收益最确定、最持续、最高的难点重点问题。 风险提示：数据统计误差，海外大厂AI资本开支不及预期，全球经济衰退风险，文中观点不代表投资建议等。 内容目录 1.两条金律：“大-小-大-小”与“趋势-抱团-过热（疯狂）”...........................62. 2026Q2基金季报详解：极致抱团AI硬件产业链................................12 图表目录 图1.基于大-小-大-小四阶段：趋势-抱团-疯狂三阶段对应趋势炒大-抱团炒小-最后的疯狂对应大公司核心龙头冲顶-M顶一顶之后炒小（二三线强阿尔法）...................6图2.基于大-小-大-小四阶段：趋势-抱团-疯狂三阶段对应趋势炒大-抱团炒小-最后的疯狂对应大公司核心龙头冲顶-M顶一顶之后炒小（二三线强阿尔法）...................6图3.2019-2021年消费升级产业浪潮M顶：2021年1-2月是交易卖点，贵州茅台对应2020Q4单季度盈利增速最高；2021年6-8月是基本面卖点，对应2021Q1TTM口径利润增速最高..........................................................................7图4.以2019-2021年消费升级产业链大-小-大-小四阶段：2019年白酒从茅台五粮液→2020年11月之前抱团阶段白酒产业链及扩散到“茅指数”其他成分股→12月-2022年2月疯狂阶段茅台带着二三线品种冲顶→M顶一顶到二顶之间转为酒鬼酒舍得等量价齐升二三线强阿尔法品种..................................................................7图5.第一个顶疯狂阶段冲顶特征：“茅指数”龙头企业贵州茅台带领二三线出现最后大幅“拔估值”.........................................................................8图6.2019-2021年消费升级产业浪潮M顶：在一顶回撤后面向二顶的重点是调整持仓结构..............................................................................8图7.2020-2021新能源产业浪潮M顶：第一个是交易卖点在2021年12月对应单季度盈利增速最高，第二个是基本面卖点在2022年6-8月，对应TTM口径下2022Q1利润增速最高9图8.以2020-2022年新能源产业链大-小-大-小四阶段.............................9图9.第一个顶疯狂阶段冲顶特征：“宁组合”龙头宁德时代带领二三线出现最后大幅“拔估值”..........................................................................10图10.2020-2022新能源产业浪潮M顶：在一顶回撤后面向二顶过程的重点是调整持仓结构...........................................................................10图11.2013-2015年科技牛市M顶：2015年6月是交易卖点，对应2015Q2创业板指单季度增速最高；2015年12月-2016年1月是基本面卖点，对应2016Q1TTM口径下利润增速最高.............................................................................11图12.以2013-2015年移动互联网产业链大-小-大-小四阶段.......................11图13.2013-2015年科技牛市M顶：在一顶回撤后面向二顶过程的重点是调整持仓结构.12图14.2026Q2普通和偏股型基金配置速览：机构极致抱团AI科技...................12图15.2026Q2公募基金二季报词频分析：AI产业链是毫无争议最核心关键词..........13图16.图16. Q2机构AI持仓：TMT持仓超过60%，泛AI科技接近7成，超越历史茅宁抱团水平.......................................................................13图17.2026Q2主动基金二级行业持仓变动：边际较Q1大幅增仓半导体、元器件、通信设备；边际较Q1明确减仓工业金属、化学制药、农化、汽车零部件等..................14图18.2026Q2机构持仓一级行业超配比例：电子行业一枝独秀超配超过20%..........14图19.2026Q2机构持仓一级行业超配+增持：电子、通信是绝对“双子星”..............15图20.当前机构持仓大本营：2026Q1泛科技+出海持仓占比目前已达到85%...........15图21.图21. 2026Q2AI科技机构细分持仓：集中增配AI硬件、集成电路、PCB赛道...16图22.图22. 2026Q2资源品机构持仓均减仓：减仓有色金属、石油石化与基础化工....16图23.2026Q2出海产业链机构持仓分化：减仓白色家电、农用化工、电气设备........17 图24.2026Q2主动型公募机构行业仓位水平一览：偏股混合与灵活配置增仓，普通股票持平...........................................................................17图25.2026Q2机构持仓水平历史分位数：电子、通信、机械、建材处于历史高位......18图26.2026Q2主动基金增减仓三级行业：边际较2026Q1增仓半导体设备、网络接配及塔设；边际较2026Q1减持汽车零部件、输变电设备、铜、白电........................18图27.Q2机构主动增仓个股排序：主要集中于光模块、半导体与电子布方向..........19 过去近两个月，我们关于“科技卖点”的系列研究（《灰色决度：科技的卖点》、《科技的M顶：第一个顶》与《科技的M顶：第二个顶》）前瞻引领这次全市场“科技卖点”的大讨论，很庆幸我们此番“抛砖引玉”，尤其是关于M顶的深度观察深入人心，并据此提出：不纠结一顶、做好二顶、坚持到顶。随着近期基金二季报披露，我们可以看到TMT持仓超过60%，泛AI科技接近7成，机构本轮AI科技持仓显著超越历史茅宁抱团水平，结合近期AI科技大幅下跌，市场对于“AI科技抱团瓦解”的讨论热度甚嚣尘上。 事实上，自6月下旬之后我们反复提示随着二季度AI科技和双创指数不断上涨，A股高切低指数6月中旬已经达到60%的高位达到常规区间上沿，再平衡内生动力在不断增强。需要承认的是本轮高切低中上证综指再次跌破3800点（结构高低齐跌突破此前3800-4200震荡框架），创业板指高位回落超过20%（历史高切低核心指数回落幅度不超过20%）超出我们此前预期。事实上，2026年我们始终类比2021年，而不是2015年陷入“流动性危机”，对应大盘形成年内“最后一跌”概率较大，截至7.17，“A股高切低指数”加速回落至33%，已经接近30%的历史区间底部，据此推测本轮从6月下旬开启高切低再均衡行情已经临近尾声。随着近期监管层积极维稳发声与国家队资金陆续增持，市场企稳反弹，AI科技呈现反弹，珍惜和呵护来之不易的慢牛预期。 到目前为止，我们依然倾向于认为当前AI科技更多是基于阶段性过热获利了结而经历阶段性左侧高切低，基于产业浪潮股最终结束M顶第一个顶部大概率还未到来。事实上，左侧阶段性“高切低”与M顶第一个顶在实战过程中容易产生混淆，主要在于阶段性高切低虽然时有伴随产业争议，这种争议的本质是股价到了高位天然对利空信息比较敏感。回顾看，多数时候这些争议与产业逻辑的受损无关，因此左侧阶段性高切低更多与科技阶段性过热获利了结、宏观约束（含监管）与低位板块出现政策和基本面催化相关。 在我们的实战跟踪过程中，对于左侧阶段性高切低和M顶一个顶如果满足以下三个条件的任意一个，基本上就是M顶一顶明确。目前根据最新情况评估，三个条件依然无法确认，故此即便当前AI科技在交易层面已经在上周五大跌中破位，但依然无法确认基于产业浪潮最终结束类似于2021年春节后“茅指数”和2021年年底“宁组合”抱团瓦解M顶一顶已经到来。 1、交易上定性信号：第一个顶疯狂阶段冲顶特征是在股价透支业绩增长超过3年后，龙头带着二三线冲顶，最后冲顶阶段龙头超额相较二三线不遑多让，例如“宁组合”冲顶中龙头企业宁德时代带领二三线出现最后大幅“拔估值”。根据过去判断，二季度AI科技二三线品种超额远高于龙头，这个信号不明确。 2、交易上定量信号：A股高切低指数从远高于60%的水平回落。6月下旬A股高切低指数接近常规上沿（60%），但与历史两次抱团瓦解时仍存距离在“茅指数”和“宁组合”抱团真正瓦解的时候，A股高切低指数高达90%以上。 3、产业逻辑上的信号：从茅宁来看，一顶模糊且有效对应于龙头单季度盈利增速最高位置。目前市场多数预期AI龙头单季度盈利增速最高位置还未到来。 尤为值得注意的是：每次大跌之后总会有变化，每次高切低之后也都不会与此前一模一样，有些品种跌下去后就再也回不来了，且反弹最持续的品种都未必是此前下