美债“M”顶回落，一鲸落万物生

策略研 2023.11.19 戴清(分析师) 报告作者 究策略研究 美债“M”顶回落，一鲸落万物生 海本报告导读： 外10月美国CPI超预期降温,主要是能源和核心商品价格环比降温。未来半年，预计美 021-38031722 daiqing027241@gtjas.com 证书编号S0880522090007 相关报告 中美发布合作声明，港股国别风险溢价下降 策国CPI以及核心通胀或下降至3%以内，预计4季度美债按照“M”型回落。在美联 略储加息尾声，预计美股将阶段性反弹，港股等新兴市场也将随之反弹，成长风格更好， 研流动性宽松或推升金价重回2,000美元/盎司。未来需观察美国经济是否出现衰退。 究摘要： 美国整体CPI超预期降温,主要是能源产品项环比降温。10月CPI同 外因促反弹，反转需等待 2023.11.16 2023.11.15 比上涨3.2%，较前值的3.7%放缓；环比增速0.0%，前值为0.4%， 均低于市场预期。其中，1）能源项环比下降2.45%，是整体CPI通胀放缓的关键。在能源项中，能源产品是主要放缓因素，其中发动机燃料分项和汽油分项环比下降约5%；而能源服务项则环比上涨0.46%。2）而食品项环比增长0.3%，当中的家庭食品分项和外出餐饮分项分别环比上涨0.26%和0.37%。 核心CPI也超预期放缓，主要是核心商品项环比降温。核心CPI放缓至4.0%，9月值为4.1%；环比增速由0.3%放缓至0.2%，均低于市 场预期。其中，1）核心商品项是压低核心CPI的主要力量，环比小幅下降约0.1%，主要是二手车和卡车（-0.8%）、新车项（-0.1%）环 证比下降；但烟草和吸烟制品、医疗保健品环比上升。2）核心服务项 券则是核心CPI的韧性来源，住宅租金分项、医院服务分项和交通服务 研（机动车保险）分别环比上升0.33%、0.32%和0.83%。 告 究在美国经济维持韧性的基准假设下，预计未来半年美国CPI同比增报速的中枢约在3%附近，核心通胀或将至3%以内。能源产品项和核心商品项（二手车）是10月美国通胀下降的主要因素，考虑到美国 能源价格以及二手车价格波动较大，而美联储主席鲍威尔高度关注的超级核心通胀数据小幅反弹，美国通胀任性仍较强。在美国经济维持韧性的基准假设下，我们预计未来半年CPI同比增速将继续回落，中枢约在3%附近，核心CPI中枢或将放缓至3%以内。 策略方面，美债“M”顶回落，Q4全球权益市场或将震荡上涨。美联储官员将“higherforlonger”言论改为“pauseforlonger”，在就业 和通胀问题缓解的背景下，美联储表态偏鸽派，美债“M”顶回落。目前市场已经计入部分预期，根据CMEFedWatch数据，美联储最快在2024年5月降息25个基点的概率为56.9%，到24年末降息100个基点的概率为58%。中期来看，美国居民超额储蓄逐渐耗尽，劳动力市场的潜在供需缺口收敛至正常水平，叠加高利率环境降低经济动能，美联储有可能继续释放宽松信号。美股受美债下降反弹，美股成长风格表现相较占优，需观察24年下半年是否交易衰退。流动性宽 松或令金价重回2,000美元/盎司。港股反弹期间，恒生科技指数阶段性更有弹性，中长期逢低布局高股息资产。 风险因素：1）中美关系反复超预期；2）美联储超预期收紧。 关注中美关系缓和带来的投资机会 2023.11.12 南向资金从红利转向成长 2023.11.05 全球资产定价之锚急跌，吹响进攻号角 2023.11.05 目录 1.美国10月CPI放缓，风险资产价格反弹3 2.风险提示5 1.美国10月CPI放缓，风险资产价格反弹 图1：10月CPI同比上涨3.2%，核心CPI放缓至 4.0% 图2：受油价下跌的影响，CPI环比增速显著放缓至 0.0%，核心CPI环比增速放缓至0.2% 9.00.7 8.0 7.0 6.0 0.6 0.5 0.4 0.3 5.0 0.2 4.0 3.0 0.1 0.0 -0.1 2.0 美国CPI同比(%)美国核心CPI同比(%) 美国CPI同比市场预期(%)美国核心CPI同比市场预期(%) -0.2 美国CPI环比(%)美国核心CPI环比(%) 美国CPI环比市场预期(%)美国核心CPI环比市场预期(%) 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图3：住宅分项是CPI同比增速的主要贡献图4：能源分项是CPI环比增速放缓的主要拖累 (%)CPI同比分项贡献(%) 7.1 6.5 6.4 6.0 5.0 4.9 4.0 3.73.7 3.0 3.2 3.2 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 食品分项能源分项除食品能源外商品分项 住宅分项医疗服务交通服务 其他类CPI同比(%) 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图5：超级核心服务环比仍然展现出通胀韧性 核心服务环比增速 超级核心服务环比增速 核心商品环比增速（RHS） 1.00% (%)CPI环比分项贡献(%) 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 0.2 0.1 0.1 0.1 0.0 -0.1 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 -0.80 11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月食品分项能源分项除食品能源外商品分项 住宅分项医疗服务交通服务 其他类CPI环比(%) 2.5% 0.80% 2.0% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 -0.20%-1.0% 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 美国CPI分项 权重 同比(%) 环比(%) 图6：美国10月CPI分项表现，能源和食品是拖累的主因，核心通胀仍有韧性 7月 8月 9月 10月 12个月走势 7月 8月 9月 10月 12个月走势 CPI 100.0 3.2 3.7 3.7 3.2 0.2 0.6 0.4 0.0 食品 13.4 4.9 4.3 3.7 3.3 0.1 0.2 0.2 0.3 家庭食品 8.6 3.6 3.0 2.4 2.1 0.0 0.2 0.1 0.3 谷物烘焙 1.2 7.0 6.0 4.8 4.2 0.1 0.5 -0.4 0.2 肉禽鱼蛋 1.8 -0.2 0.0 0.2 0.4 -0.4 0.8 0.5 0.7 奶制品及周边 0.8 1.3 0.3 -0.2 -0.4 -0.3 -0.4 0.1 0.3 水果蔬菜 1.5 2.9 2.1 0.8 1.1 0.8 -0.2 0.0 0.0 非酒精饮料及原料 1.0 5.4 4.8 4.0 3.3 -0.1 -0.2 0.0 -0.1 其他食品 2.3 5.4 4.5 4.2 3.6 -0.2 0.2 0.3 0.3 外出饮食 4.8 7.1 6.5 6.0 5.4 0.4 0.3 0.4 0.4 能源 7.2 -12.5 -3.6 -0.5 -4.5 0.6 5.6 1.5 -2.5 能源产品 3.9 -20.3 -4.2 2.2 -6.2 0.8 10.5 2.3 -4.9 燃油 0.1 -26.5 -14.8 -5.1 -21.4 -0.4 9.1 8.5 -0.8 发动机燃料 3.7 -20.2 -3.7 2.7 -5.6 0.9 10.7 2.2 -4.9 汽油(所有类型) 3.6 -19.9 -3.3 3.0 -5.3 1.0 10.6 2.1 -5.0 能源服务 3.3 -1.1 -2.7 -3.3 -2.3 0.4 0.2 0.6 0.5 电力 2.6 3.0 2.1 2.6 2.4 0.9 0.2 1.3 0.3 公用燃气服务 0.7 -13.7 -16.5 -19.9 -15.8 -1.7 0.1 -1.9 1.2 核心CPI 79.4 4.7 4.3 4.1 4.0 0.2 0.3 0.3 0.2 除食品能源外商品 21.0 0.8 0.2 0.0 0.1 -0.1 -0.1 -0.4 -0.1 服饰 2.6 3.2 3.1 2.3 2.6 0.3 0.2 -0.8 0.1 新车 4.2 3.5 2.9 2.5 1.9 0.0 0.3 0.3 -0.1 二手车和卡车 2.6 -5.6 -6.6 -8.0 -7.1 -0.5 -1.2 -2.5 -0.8 医疗保健品 1.5 4.1 4.5 4.2 4.7 0.2 0.6 -0.3 0.4 酒精饮料 0.8 4.1 3.7 4.2 3.7 0.0 0.0 0.8 0.2 烟草和吸烟制品 0.5 6.1 5.6 5.6 7.2 0.1 0.6 0.2 1.9 除食品能源外服务 58.5 6.1 5.9 5.7 5.5 0.3 0.4 0.6 0.3 住所 34.9 7.7 7.3 7.2 6.7 0.4 0.3 0.6 0.3 主要住宅租金 7.6 8.0 7.8 7.4 7.2 0.5 0.5 0.5 0.5 业主等值住宅租金 25.7 7.7 7.3 7.1 6.8 0.4 0.4 0.6 0.4 医疗服务 6.3 -1.5 -2.1 -2.6 -2.0 0.0 0.1 0.3 0.3 医生服务 1.8 0.4 0.3 -0.2 -1.2 0.7 0.1 0.0 -1.0 医院服务 1.9 3.1 3.8 4.5 5.6 0.4 0.7 1.5 1.1 交通服务 6.0 9.0 10.3 9.1 9.2 0.1 2.0 0.7 0.8 机动车维修保养 0.7 12.7 12.0 10.2 9.6 1.3 1.1 0.2 0.2 机动车保险 0.1 17.8 19.1 18.9 19.2 1.7 2.4 1.3 1.9 机票价格 0.5 -18.6 -13.3 -13.4 -13.2 -8.1 4.9 0.3 -0.9 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图7：未来半年，预计CPI同比增速的中枢约在2.9%图8：2024年Q2，预计核心CPI中枢放缓至2.9% 9.0% 核心CPI同比(%) 核心CPI同比预测(%) 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% CPI同比(%)CPI同比预测(%) 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图9：美联储最快在2024年5月议息会议上降息25个基点 数据来源：CMEFedWatch，国泰君安证券研究。 1.风险提示 1）中美关系反复超预期；2）美联储超预期收紧。感谢黄凯鸿对本报告的贡献。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结