黄金的M顶

2026年7月13日黄金的M顶 证券研究报告 回顾观察，过去几年黄金和AI科技比翼齐飞，本质上代表世人的两种判断和选择，一种认为世界秩序正在步入持续混乱而选择黄金，而另外一种则始终相信科技让世界更加美好而选择AI科技。现在看，黄金在过去的高潮定价过度放大央行购金与美元信用体系垮塌这两个在中短期“看得见”且比较突出的核心矛盾，而忽略了AI生产力这一隐藏许久的长期命题。复盘历史，我们深知黄金的熊市要么来自联储加息，要么来自科技崛起，前者是黄金最明确的对手，后者所带来的资金虹吸效应则会导致黄金形成最大回撤。步入2026年，投资者正在迎来黄金与AI科技的终极决胜，在AI全面提速及不断渗透的当下，从微观证据到宏观效率的转化，显然我们的观点站在了AI科技这一侧，也显然天平已经正在向AI科技逐渐倾斜。 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 相关报告 事实上，对于黄金为代表的金融属性偏强的资源品，早在今年3月份时我们认为类比2021年“茅指数”见到历史大顶，M顶的第一个顶已经看到。当然，我们深知这个观点眼下颇有争议，就像在2021Q2时彻底看空“茅指数”。事实上，在2021Q2时候我们只能找到“茅指数”松动的证据，而在定价层面崩盘的证据是在2022年下半年疫情放开以后才逐渐明确的。而现在对于黄金而言，我们也只是找到眼下松动的证据，即弱美元走向美元不弱，导致资源品金融属性下降而商品属性回升。对于美元走强的解释，一方面来自于油价中枢上移导致通胀预期上行，进而使得降息次数减少加息预期上升导致；另一方面更为持续的支撑来自当前美国正在形成围绕AI新的资本循环，即美国超大规模科技公司投入巨额资本支出，在亚洲尤其是韩国和中国台湾地区购买人工智能算力基础设施，同时亚洲算力产业链赚取巨额出口盈余后，回流购买美元资产，进而为美国科技巨头下一轮人工智能资本支出间接提供融资。 而真正使得黄金崩盘的证据可能需要1-2年之后才能明确，现在只能够提出一些现在有苗头但后续需要持续验证的逻辑，这个逻辑的核心是“2026年可能是AI对长期生产力起到积极作用的元年”，这是非常重要的观察。历史告诉我们新技术和生产力之间永远有一段“黑暗隧道”。发轫于上世纪八九十年代互联网科技浪潮中，1987年的索洛悖论最终证明宏观数据对于新技术衡量是一把伟大却又失效的尺子。1993年是互联网科技对于宏观生产力推动的重要分水岭，可以看到随后金价此后步入高位震荡，而在1995年之后遭到互联网科技大幅资金虹吸而大幅回撤。从目前主观体感上看，去年AI科技更多是替代搜索工具或者聊天机器人，而今年Agent的出现使得众人切身体会到生产效率的提升，虽然眼下找不到切实的宏观证据，但这种体会已经获得广泛的微观共鸣。若这个观察是准确的，在AI助力下AI未来能够实现对低利率、低通胀跟强美元的格局，这或许是2年以后我们能看到的。而就像我们在2022年下半年疫情放开后或者在2023年看到“茅指数”真正崩盘下跌的证据，但此时“茅指数”已经跌下来一大截，这点是我们基于类比2021年“茅指数”复盘的核心经验教训。 当然AI对于宏观生产力的跟踪验证过程不会一帆风顺，黄金的M顶也并不意味着后续没有任何反弹机会。事实上，黄金M顶眼下明确的是一顶，第二个顶部仍有待验证，这个二顶或对应美联储后续存在降息可能，或对应AI产业演进过程出现波折，但当AI数据持续证明“美国经济正在被技术重塑、美元信 用正在被强化”时，90年代的剧本将再次上演，黄金的货币属性再次被系统性封印。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 1.前言：类比2021年“茅指数”，黄金历史大顶已经基本明确.........................72.黄金的熊市：要么来自联储加息，要么来自科技崛起............................122.1.黄金最明确的对手是美联储加息：M顶与尖顶两种形态.....................122.1.1. 1978-1980、2009-2012：政策顶和数据顶形成的宽幅M顶结构.........122.1.2. 1982-1983、1986-1987：政策顶和数据验证无缝衔接，形成尖顶结构...142.2.黄金最大回撤来自技术创新强势崛起所带来的资金虹吸.....................162.2.1. 1990s互联网科技：1993年是科技对于生产力推动的重要分水岭.......162.2.2. 1990s互联网科技与黄金：1993-1996金价高位震荡并见顶大幅回落，科技股虹吸效应启动........................................................213.美国经济、沃什与黄金：“低利率、低通胀与强美元”是远期图景...................253.1.沃什与美联储：不降息+长期通胀不下行=美元不弱........................253.2.美元与美国经济：与全球其他主要经济体相比经济韧性更强.................334.不降息且在加息之前预期摇摆阶段复盘：黄金偏弱而高景气资产是权益市场最佳选择374.1.1.加息预期摇摆阶段大类资产：黄金偏弱，美元偏强，铜有较高配置价值.374.1.2.加息预期摇摆阶段权益市场：高景气品种的超额是明确且持续的.......415. AI、美元与黄金：美元正在形成围绕AI新的资本循环...........................455.1.美元与AI：当前美国正在形成围绕AI新的资本循环.......................465.2. AI与黄金：2026年可能是AI对长期生产力积极作用的元年.................496.当前黄金更趋于M顶：类比2021年“茅指数”一顶已经明确........................56 图表目录 图1. 2021年“茅指数”与“宁组合”全年行情复盘.....................................8图2. 2019-2021消费板块行情与基本面卖点复盘...................................8图3.布伦特原油价格与美元指数相关性历史走势..................................8图4. 2025年大宗商品行情：贵金属领涨、能源品走弱..............................9图5.金油比历史四阶段周期复盘................................................9图6. 2026年可能是AI对长期生产力积极作用的元年..............................11图7.美元指数四象限定价模型：利率+通胀双维度................................11图8. 1979~1981年黄金震荡走势驱动因素复盘....................................13图9. 1980年9月实际利率转正，通胀确认下行（%）..............................13图10. 1980年7月失业率触顶，经济降温确认....................................13图11.次贷危机后美联储三轮QE................................................14图12. 2011~2013年黄金震荡走势驱动因素复盘...................................14图13. 2012年9月消费者信心创下新高..........................................14图14. 2012年9月就业火热，失业率跌破8%.....................................14图15. 1982-1983、1986-1987两轮金价走势......................................15图16.美元受控之后金价开启下跌..............................................16图17. 1980-1995年计算机金融生产率统计前的机制时间线.........................16图18.计算机及外围设备投资额................................................17图19.计算机投资占信息处理设备投资额占比....................................17图20.美国家庭计算机拥有率（%）.............................................18图21.蓝领vs白领劳动生产率分化（1970s-1980s）.............................18图22.历轮科技进步对当前的启示..............................................19 图23.美英非农私营部门TFP增速对比（1990-2000）.............................20图24.美英批发与零售贸易TFP加速度对比（1990s）.............................20图25. 90年代生产率提升伴随着劳动力成本先降后升..............................21图26.技术革命早期劳动力份额先走低后回升....................................21图27.互联网技术革命使得劳动力市场持续紧缩的背景下通胀持续走低（%）..........21图28. 1990s生产率提升伴随着核心通胀走低（%）................................21图29. 1985~1993信息技术板块涨幅没有相对优势（%）............................22图30. 1980~1993黄金金融属性主导.............................................22图31.美国1993之后信息设备占GDP比重大幅走高...............................22图32.互联网繁荣期间美元指数与纳斯达克同步上涨..............................22图33. 1995~2000年互联网繁荣时期黄金被连续抛售...............................23图34. 1995~2000信息技术板块大幅领先（%）....................................24图35. 1995~2000央行持续扩大售金（吨）.......................................24图36.沃什的关键表态........................................................25图37. CME最新利率走势预测（7月12日更新）..................................25图38.美债收益率曲线陡峭化（%）.............................................25图39.美联储通过RMP维持市场流动性（亿美元）................................26图40. RMPs托底，准备金账户稳定回升（亿美元）................................26图41.美联储6月SEP预测......