全球变局（3）：70年代通胀“M顶”能否再现？

全球变局（3）：70年代通胀“M顶”能否再现？ 核心观点 经济研究·宏观专题 本轮能源冲击难以复制70年代通胀“M顶”路径。近期中东局势升温，市场开始担忧美国通胀是否会重演70年代的“M顶”形态。与当时相比，美国当前的能源依赖度、供给扰动性质以及美国通胀形成机制均已发生明显变化。因此我们认为本轮石油价格的快速上行应为阶段性扰动，难以成为推动通胀的结构性动因，主要基于三点判断。 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cnS0980523070001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 （1）美国由“进口国”转为“输出国”。依托水平钻井与水力压裂技术，美国页岩油产量自在2016年前后超过常规原油产量。页岩油开发周期通常仅6-12个月，这使美国能源供给具备更强的短期调节能力。受此推动，美国在2020年变为石油净出口国，对外依赖显著下降。尽管当前油价出现阶段性上行，但美国风险敞口显著收缩，油价对通胀的影响弹性系数显著缩小。 （2）本轮能源冲击的性质侧重“运输风险”而非“供给冲击”。1979年伊朗革命及随后爆发的两伊战争曾直接导致主要产油国大幅减产，全球石油供给一度减少约400万桶/日，属于典型的供给冲击。而当前局势更多体现为运输风险上升，主要产油国并无明显减产意愿。同时，沙特、阿联酋和阿曼等国正通过港口分流、陆路运输和多式联运体系对冲运输风险。美国所面临的油价冲击仍有缓解余地，整体更能够以“软着陆”的方式消化。 （3）能源在美国通胀篮子中的权重明显下降。70年代美国仍以商品生产和商品消费为主导，能源价格上涨更容易通过生产成本与商品价格向居民消费端传导。而当前美国经济结构已明显服务化，能源价格对整体通胀的传导渠道相对减弱。且从最新CPI篮子结构来看，能源权重持续回落，今年1月能源整体权重约为6.4%，较上世纪80年代下降约5个百分点。因此当前油价波动对美国整体通胀的拉动作用明显弱于历史时期。 相关研究报告 《从价格（结构）的确定性看股债变化-2026年一季度经济与市场展望》——2026-03-02《以“反内卷”促“企业合理利润率”》——2026-02-04《宏观专题研究-财政“七武器”助力“开门红”》——2026-01-23《宏观经济季报-“反内卷”与结构突围——中国经济复盘与展望》——2026-01-21《宏观经济专题研究-十张图看大宗品开年狂欢》——2026-01-09 往后看，地缘冲突持续时间和烈度是关键变量。通胀路径仍将受到地缘冲突持续时间的影响。整体来看，美联储年内降息窗口可能推迟但不会缺席，货币政策宽松的大方向并未发生改变，3、4季度预计各有1次25bp降息。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 内容目录 “新格局”下的“老剧本”？....................................................4视角1：美国由“进口国”转为“输出国”.........................................4视角2：供给中断与运输瓶颈.....................................................5视角3：能源冲击“权重弱化”...................................................5风险提示......................................................................6 图表目录 图1：70年代石油危机通胀路径对照..........................................................4图2：70年代以来油价变化趋势..............................................................4图3：页岩油革命让美国降低对外石油依赖度..................................................4图4：油价对通胀的影响弹性有所减弱........................................................4图5：开战以来霍尔木兹海峡通行受阻........................................................5图6：中东多国积极寻求替代方案............................................................5图7：能源拉升美国通胀的“三因子模型”....................................................6图8：美国CPI篮子权重（2026年1月）......................................................6图9：美国CPI篮子权重（1981年）..........................................................6 “新格局”下的“老剧本”？ 近期中东局势升温，市场普遍担忧是否会复刻1979年第二次石油危机中，对美国通胀带来的“M形”冲击，进而导致美联储转向紧缩。 我们认为“M顶”重现的概率较低。尽管能源价格可能在短期内对通胀形成扰动，但与70年代能源危机时期相比，美国能源依赖度、供给扰动性质以及美国通胀形成机制均已发生深刻变化。在这一判断下，美联储年内降息窗口可能推迟但不会缺席，货币政策转向宽松的大方向并未发生改变。 资料来源：Wind、IEA、国信证券经济研究所绘制 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 视角1：美国由“进口国”转为“输出国” 美国能源供给体系相较1970年代已发生根本变化，核心在于页岩油革命。依托水平钻井与水力压裂技术，美国页岩油产量快速增长并逐渐取代传统油田成为原油供给的主体。页岩油属于典型的“短周期供给”型能源，从投资到新增产量释放通常仅需6-12个月，而传统油田开发往往需要数年，深海项目周期更长。受此推动，美国石油产量大幅上升，并在2020年前后实现石油净出口。新技术客观上削弱了美国对外部能源供给的依赖。 资料来源：Wind、IEA、国信证券经济研究所绘制 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 这些变化，使油价对通胀传导的弹性明显减弱。美国页岩油产量自2010年前后快 速崛起，由约120万桶/日增至2023年的约840万桶/日，并在2016年前后超过常规原油产量。以页岩革命为分界，测算油价对CPI的传导弹性可以发现，70年代油价对通胀的传导弹性更强，而当下弹性显著下降。 视角2：供给中断与运输瓶颈 此外，本轮能源冲击的性质明显不同。1979年伊朗革命与随后爆发的两伊战争直接导致中东主要产油国出现实质性减产，伊朗原油产量从1978年的约530万桶/日骤降至148万桶/日，叠加战争导致伊拉克产量大幅下滑，全球石油供给一度减少超400万桶/日，属于典型的供给冲击。而当前中东局势更多为风险溢价与运输成本上升，主要产油国并无主观减产意愿，属于运输层面的“软冲击”。 霍尔木兹海峡封锁的有效性将难以持续。即使不考虑冲突演变，区域国家正在推动其他替代通道。沙特正积极推动红海航运走廊，通过西海岸港口与跨境陆路运输连接海湾国家。阿联酋依托富查伊拉、豪尔费坎等阿曼湾港口，并通过铁路与公路网络实现海陆联运。阿曼则加快将苏哈尔、杜库姆和塞拉莱等港口打造为新的区域物流入口。 此 外 ， 可 以 效 仿阿 联 酋的哈 布 尚-富 查 伊 拉 输 油 管 道 （Habshan-FujairahPipeline），在霍尔木兹海峡狭长的陆地两端（约150-200公里宽），增设新的原油管道。 可见尽管霍尔木兹海峡通行受阻，但海湾国家正通过港口分流、陆路运输与多式联运体系主动对冲运输风险。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 资料来源：Wind、调度宝、国信证券经济研究所绘制 视角3：能源冲击“权重弱化” 因此，本轮能源冲击的影响起码在三个层面弱于70年代——风险量级更小、风险敞口更低，最后通胀权重也更轻。可将能源冲击带来的风险拆解为三个维度：供给冲击的规模、对相关能源的依赖、能源价格向通胀传导的权重。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 随着页岩油革命推动美国能源供给上升，美国对波斯湾石油依赖已从70年代高点27.8%降至约8.5%；与此同时，美国经济结构服务化，能源在CPI中的权重持续下降，2026年1月仅约6.4%，较上世纪80年代下降约5个百分点。在这些因素的约束下，本次中东局势带来的能源冲击对美国通胀的传导力度将显著弱于上世纪70年代“大通胀”时期。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 风险提示 海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所