宏观经济深度报告：全球变局（2）：“广场协议”再现？

全球变局（2）：“广场协议”再现？ 核心观点 经济研究·宏观深度 本轮日元“失速”后的联合干预，并非广场协议2.0的重演，而是日本财政主导叙事抬头下的资产再定价。美国罕见询价触发日元跳升，使市场产生“广场协议再现”的错觉，但本轮干预的目标并非“弱美元”，而是“稳美债”。日元若持续失速，日本可能被迫动用外储、减持海外资产，从而对美债形成抛压。往后看，若此次美国“软信号”已足以稳定预期，后续未必需要真正下场；但若日元跌势仍难扭转，则美日会联合托底日元。 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cnS0980523070001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 年初以来日元与日债罕见同步走弱，原因在于“利差-套息”定价锚失效。年初以来“强财政”叙事是债汇双杀的主因。高市早苗政府强财政预期推升国债增发与短债供给压力，利率被动上行；同时央行在财政约束下难以收紧、货币条件偏松，叠加债务可持续性疑虑，最终形成债汇双杀的结果。 债汇双杀之下，日本易陷入“稳债”与“稳汇”的政策两难。央行若买债托底债市，市场反而会解读为货币进一步宽松、日元承压；若转而稳汇，加息边际效用有限，只能诉诸外汇干预，而动用外储将给美债带来抛压。 美日联手稳汇是避免美债承压约束下的“纳什均衡”，也是两国“共赢”的唯一解。若美国袖手旁观，日本的占优策略将是减持美债、回收美元再买入日元以实现稳汇，美债将面临巨大抛压。若美国协同稳汇，“卖美买日”将使美元短期走弱，美债免于被抛售，日元币值同步企稳，实现“共赢”。 往后看，资产价格将进入再定价窗口。 （1）日元短期疲软有望缓解，但在日股承压与2月大选约束下，汇率更可能呈现区间化运行。相比之下，财政扩张预期下的国债供给压力难退，日债利率仍将高位震荡、回落空间有限。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济深度报告-全球变局（1）：从格陵兰看美式地缘再定价》——2026-01-24 （2）美元长期支撑更多来自地缘筹码与资源安全前置，短期仍受美联储货币政策制约。美债的核心约束则在于海外配置边际走弱。在全球资金再配置与外部需求趋弱的背景下，美债长端下行不畅。 （3）资源品正迎来“名义+实际”的系统性重估，“硬通货”成为“硬道理”。一方面，弱美元将抬升资源品名义价值中枢。另一方面，战后秩序松动与供给刚性、地缘溢价与AI需求共振，资源品的实际价值也被抬升，当前资源品行情远未结束。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 内容目录 Q1：广场协议重现？............................................................4Q2：近期日元、日债为何同步走弱？..............................................5Q3：若无美国，日本会如何自救？................................................6Q4：美国缘何出手与日本共同稳汇？..............................................7Q5：后续资产怎么看？..........................................................7（一）日元与日债......................................................................7（二）美元与美债......................................................................8（三）资源品..........................................................................9风险提示......................................................................9 图表目录 图1：日元长期处于贬值状态................................................................4图2：美国询价后日元跳升..................................................................4图3：广场协议vs“广场协议2.0”..........................................................4图4：驱动日元贬值的新、旧范式............................................................5图5：日债收益率破高点，债市波动加剧......................................................6图6：日债收益率上升资本外流压力较大......................................................6图7：日本政策段面临两难..................................................................6图8：博弈论视角看美日选择................................................................7图9：日本为第一大美债持有国..............................................................7图10：日元与日股存在“跷跷板效应”.......................................................8图11：日本2年、10期到期收益率...........................................................8图12：美债收益率下行面临约束.............................................................8图13：美元兑主要货币汇率走势.............................................................8 近期日元“失速”后，美日联合出手干预，引发市场广泛关注。本报告从5个关键问题入手，尝试对其起因、逻辑和影响进行梳理解读。 Q1：广场协议重现？ 长期来看，日元贬值本质上是其超宽松货币框架带来的结果。自2012年“安倍经济学”以来，日本央行持续推进大规模量化宽松、负利率以及收益率曲线控制（YCC）的政策组合，推动日元趋势性走弱。 短期来看，财政主导的政策叙事成为日元贬值的全新催化剂。去年9月美元兑日元仍在147附近，但随着高市早苗上台后更为强势的财政思路，市场对财政扩张、短债供给的预期快速升温，日元快速贬值，并在1月23日前后逼近160关键关口。 美方罕见询价（ratecheck）触发日元跳升，汇市受美日协同干预的影响，对日元重新定价。1月23日，美国财政部指示纽约联储询价日元，被市场视为强烈的政策信号。询价事件后，美元兑日元在上周五应声下跌1.7%，创去年8月以来最大单日跌幅。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 这让市场很难不联想到1985年的广场协议。这会是“广场协议2.0”吗？我们认为本次日元的“被动升值”大概率为短期扰动，并不会演化为“广场协议2.0”。对比来看，无论是日本自身的宏观处境，还是美日政策目标与全球金融环境，当前与上世纪80年代的情形仍存在诸多关键差异。 回顾历史，广场协议是美国在“双赤字”背景下主动寻求“弱美元”的手段。这与当时的时代背景密不可分。一方面，里根时期高利率叠加资本流入，强美元压制了制造业出口，经常账户赤字持续扩大。另一方面，80年代减税政策推升财政赤字，“双赤字”在“强美元”背景下难以化解。因此美国牵头与日本签订了所谓的广场协议，本质是以汇率手段替代贸易战，将成本外部化并由全球共同分担。 相较之下，本轮汇率干预的核心诉求不是“弱美元”，而是“稳美债”。当前美元相对已不再处于绝对强势区间，美债也不再被视为避险资产，“去美元化”交易增多。“弱美元”诉求并非核心，真正的危机在于美债。今年年初日元持续加速贬值，日本央行若要保外汇，则极有可能减持美债等海外资产，因而美国介入日本汇市（原因详见“第4问”）。本质上是美国在高债务背景下，通过稳定日本汇率预期来缓释美债市场压力，控制其政府融资成本。 当然，美国抑制美元过度升值、维护贸易竞争力的诉求并未改变。但这并非此次询价的主导因素。往后看，我们判断本轮外汇干预更多是“口头干预”的软信号，而非实质性“硬手段”。 Q2：近期日元、日债为何同步走弱？ 美国罕见询价日元的背后，源于年初“日元走弱+日债利率上行”的组合压力。日本央行1月23日的议息会议，当时植田和男行长宣布维持政策利率在0.75%不变，整体表态偏鹰，并释放出后续继续加息的暗示。 按原有套息交易逻辑，加息会引起回报预期下降，后续应推动市场回补日元空头，从而带动日元走强。但现实却出现了反向结果。日元不升反贬，同时日债收益率继续上行。问题在于日元与日债的定价锚正在发生迁移，传统框架失效。 今年以来，市场对日本高市早苗政府的“财政主导”进行了重新定价。在增长乏力与政治周期压力下，高市早苗政府更倾向于通过财政扩张与债务融资来托底经济。近期宣布提前举行大选，市场担忧选举结果可能为进一步财政扩张铺平道路。 这一背景下，日本央行为配合融资难以实质收紧货币政策，弱势日元加大输入性通胀压力。与此同时，日债收益率的上行同样反映了“强财政预期”下的供给冲击再定价。在偏强财政的政策背景下，市场对国债增发与融资需求上升的预期迅 速升温，债券供给压力成为利率抬升的直接推手。日本国债收益率因此大幅上行，1月20日10年期国债收益率升至2.34%，创下历史新高。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 Q3：若无美国，日本会如何自救？ 在财政主导的新范式下，日本债汇双杀的压力已然显性化。若缺少美国这一外部变量，日本的自救又将如何展开？我们认为，其可能深陷两难境地。 若优先稳债市，央行介入往往会反过来加剧汇率压力。1月23日，植田和男行长释放出必要时可能通过买债稳定债市的信号，市场将其解读为货币条件偏松，日元因此承受进一步下行压力，通胀和资产压力加剧。 若优先稳汇市，加息效力有限，外汇干预为可行选项。日本央行理论上可以通过加息支撑日元，但在财政扩张与市场预期约束下，加息较难落地。更现实的工具是抛售美债，这也是日本近年汇率管理的标准操作，而这恰恰触及美国的核心关切，并可能对美债市场与全球利率形成更直接的外溢影响。 Q4：美国缘何出手与日本共同稳汇？ 上述原因下，美日“一拍即合”，联手对日元进行干预。 从博弈论视角看，如果美国选择不出手稳定汇率，那么日本的“占优策略”是出售美债，换取美元流动性再买入日元。考虑到日本是最大的美债持有国，届时美债将面临巨大抛压。最终结果是日元短期企稳，但代价由美债承担，这是特朗普不可接受的。 美日协同干预反而更会收获“双赢”的纳什均衡。美国选择协助干预，即通过外汇市场卖出美元现汇、买入日元，可以用更低的代价实现日元升值。如此一来，美元阶段性走弱，美债利率避免大幅被动调整；同时日本无需