科技的M顶：第二个顶

2026年06月11日科技的M顶：第二个顶 证券研究报告 在此前专题《灰色决度：科技的卖点》和《科技的M顶：第一个顶》中，我们提出：不要纠结第一个顶部何时出现，第二个顶部的把握才是胜负手。第二个顶形成条件在于以下四点：1、产业大逻辑尚未被推翻；2、盈利增长仍在兑现；3、估值经历一顶回调后重新具备吸引力；4、宏观层面扰动阶段性消退叠加资金仓位回补的四重共振结果。要意识到二顶对应TTM口径下利润增速的最高位置，往后通常会出现产业趋势放缓、行业竞争格局崩塌与宏观灰犀牛（例如全球经济衰退或者流动性大幅收紧）的进一步明确，即便后续再有催化，二顶之后的下跌往往比一顶后更为持续且难以抵抗。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@sdicsc.com.cn 彭京涛分析师SAC执业证书编号：S1450523070005pengjt@sdicsc.com.cn 相关报告 新的“宁组合”与中国的“纳指”2026-04-19主线在哪儿？——投资方法论之A股如何“抓主线”2026-04-14谁是2021年宁组合？2026-04-12牛转熊否？2026-04-062026与2021:再均衡的宿命2026-03-29 做好第二个顶部，对应三个核心实操要点：1、战略上判断：这是弱M顶（二顶远低于一顶）还是标准M顶。如果估值大幅上升阶段伴随巨量杠杆资金介入同时市场对高景气基本面持续的信心较弱，这时候弱M顶形成的概率较高，典型如2013-2015年创业板指科技牛市，则二顶不值得期待；2、战术上判断：一顶回撤幅度与二顶反弹幅度。我们观察到一顶之后回撤20-30%是较好的机会，一顶探底后反弹约20%，双顶间隔1-2季度，对应当龙头企业股价从一顶透支3-5年回落至透支2年以内时，即具备介入价值。3、应对上判断：把握好二顶的关键是调整配置而非增加配置。事实上，核心BETA龙头二顶很难高于一顶；二三线存在一批阿尔法品种二顶高于一顶，从beta转向阿尔法，意识到这点是非常重要的。 客观而言：同一产业浪潮中不同品种顶部形态是分化，有些是强M顶（二顶高于一顶）、有些是标准M顶、有些是弱M顶（二顶远低于一顶）、有些甚至是A字型单顶崩塌，这是在最后估值大幅上升阶段我们要充分思考的最关键问题。目前来看，当前AI科技正在经历阶段性高切低而非明确第一个顶部。当前A股高切低指数已经触及上沿（目前处于阶段性高切低常规区间上沿60%），意味着阶段性高切低这点倒也不用否认也无法回避。值得注意的是在“茅指数”和“宁组合”抱团真正瓦解的时候，A股高切低指数高达90%以上，综合宏观灰犀牛并不明确（1、海外流动性收紧预期存在反复；2、国内政策仍需跟踪）以及AI资本开支高位难以验伪，本轮AI科技抱团眼下都不会轻易结束，当前基于产业浪潮股最终结束M顶视角下第一个顶部大概率还未到来，其核心大主线定位并未随着股价高涨而受到动摇。 风险提示：文中观点不代表投资建议，数据测算误差，历史经验不一定代表未来。 图表目录 图1.产业趋势龙头股最终顶部大概率是M顶......................................5图2.拆分两个顶区别来看，往往第二个基本面顶更容易识别，也是真正值得关注的卖点.5图3.2019-2021年消费升级产业浪潮M顶.........................................6图4.2019-2021年消费升级产业浪潮M顶.........................................6图5.2020-2021新能源产业浪潮M顶.............................................7图6.2020-2021新能源产业浪潮M顶.............................................7图7.2013-2015年科技牛市M顶.................................................8图8.2013-2015年科技牛市M顶.................................................8图9.2000年纳斯达克科网泡沫M顶..............................................9图10.第二个顶的形成原因：在一顶之后存在产业催化+宏观约束缓解+仓位回补........9图11.一顶与二顶的关系1：极端情况外第二个顶会比第一个顶低15%-20%............10图12.一顶和二顶的关系2：一顶回撤至少20%，正常30%，一顶探底后反弹约20%，双顶间隔1-2季度；核心龙头二顶很难高于一顶；二三线存在一批阿尔法品种二顶高于一顶.10图13.以宁德时代为例观察一顶和二顶的关系3：一顶回撤后的股价低位大致可以对应产业趋势龙头股股价从透支3年以上水平回落至透支业绩2年以内的水平...............11图14.以贵州茅台为例观察一顶和二顶的关系3：一顶回撤后的股价低位大致可以对应产业趋势龙头股股价从透支3年以上水平回落至透支业绩2年以内的水平...............11图15.一顶和二顶关系4：基于仓位回补惯性，二顶持仓水平比一顶更高并达到最高...12图16.第二个顶见顶判断：是基本面卖点，相对清晰对应TTM口径利润增速最高位置，背后由于宏观灰犀牛进一步明确+竞争格局崩塌+产业趋放缓...........................12图17.第二个顶几种形态：弱M顶（二顶明显低于一顶，通常对应没有基本面的边缘品种），标准M顶（通常对应核心龙头）与强M顶（二顶高于一顶，通常存在于二三线一批有阿尔法的品种，例如2021年酒鬼酒)...........................................13图18.M顶之二顶之后：三顶四顶主要跟随大盘与政策催化，但基本面大趋势向下.....13图19.M顶之二顶之后：三顶四顶主要跟随大盘与政策与产业催化，但基本面大趋势向下.............................................................................14图20.左侧阶段性“高切低”与M顶第一个顶区别：阶段性高切低往往与产业逻辑受损无关，多与科技阶段性过热获利了结、宏观约束（含政策）与低位板块出现政策和基本面催化相关.......................................................................14图21.当前AI科技正在经历左侧高切低，还未看到一顶到来当前A股高切低指数接近常规上沿，但与历史两次抱团瓦解时仍存距离.......................................15图22.评估当前全球AI产业趋势：目前预计2026年下半年高资本开支无虞，最早2027年年中才需警惕.................................................................15图23.评估当前全球AI产业趋势：海外大厂收入加速上行，经营现金流较为强劲.....16图24.评估当前全球AI产业趋势：截止2026年一季报五大云厂商自由现金流充沛.....16图25.产业数据ARR与token消耗量来看，目前AI景气处于明确上升通道当中........17图26.评估当前全球AI产业趋势...............................................17 在此前专题《灰色决度：科技的卖点》和《科技的M顶：第一个顶》中，我们提出：不要纠结第一个顶部何时出现，第二个顶部的把握才是胜负手。第二个顶之所以能够形成，其形成条件往往在于这四点：1、产业趋势尚未被推翻；2、盈利增长仍在兑现；3、估值经历一顶回调后重新具备吸引力；4、宏观层面扰动阶段性消退叠加资金仓位回补的四重共振结果。 这四重催化使得第二个顶部为所有产业趋势行情中最后的确定性交易机会，但同时要意识到二顶往往对应TTM口径下利润增速的最高位置，换言之一旦基本面信号确认转向，即便后续再有催化，二顶之后的下跌往往比一顶后更为持续且难以抵抗。 可以看到，历史上三轮经典产业浪潮的M顶——2020-2021年新能源（“宁组合”一顶2021年12月→二顶2022年6-8月）、2019-2021年消费升级（“茅指数”一顶2021年1-2月→二顶2021年6-8月）、2013-2015年科技牛市（创业板指一顶2015年6月→二顶2015年12月），我们发现第二个顶能够形成具有高度一致的催化逻辑： 1、核心产业逻辑并未被推翻——盈利增长仍在兑现（“宁组合”二顶前新能源车渗透率仍在快速提升，“茅指数”二顶前高端白酒提价预期尚存，创业板二顶前并购外延逻辑犹在）； 2、宏观扰动消退——一顶往往伴随突发性宏观冲击（2021年外围加息预期、2022年俄乌冲突、2015年杠杆影响减弱），当扰动因素被消化或者阶段性回摆之后形成反弹推动力； 3、估值吸引力重建——一顶回调使得龙头企业估值从极度透支（3-5年）回落至相对合理区间（1-2年）； 4、资金仓位回补——从持仓水平来看，二顶时的机构持仓水平往往高于一顶，本质是一顶错过或被震出的资金在估值回落后以更大力度涌入抄底，形成自我实现的反弹动力。 事实上，M顶的第一个顶部是交易顶部，往往模糊对应于单季度盈利增速最高位置，通常在时点上伴随着宏观灰犀牛的出现（注意：在当时或许被认为是宏观约束，直到后期才意识到概率不断增强，负面影响不断增大），对于第二个顶部判断的核心抓手是：TTM口径下盈利增速的最高位置，对应于在二顶之后我们会进一步明确三个核心要素的恶化： 1、产业趋势放缓（技术迭代放缓；现金流无法支撑资本开支；渗透率逐渐接近天花板；例如当下游需求无法消化上游资本开支扩张，经营现金流开始被侵蚀甚至转负时，产业内生的正向循环被打破）； 2、行业竞争格局崩塌（价格屠夫出现；商品价格体系剧烈波动。例如，对应新能源时期竞争格局崩坏（碳酸锂价格战）、消费时期消费景气边际走弱（批价倒挂））； 3、宏观灰犀牛（例如全球经济衰退或者流动性大幅收紧）的进一步明确。 对于历史行情进行复盘来看，对于第二个顶部的确认，以上三个要素三者出现其一即可确认。不同于第一个顶部往往需要依赖交易层面信号同时还需要一定运气成分，第二个顶部对应的是清晰可验证的产业基本面拐点，把握度明显高于第一个顶部。 更进一步，关于如何做好第二个顶部，我们将重点放在一顶和二顶之间这波回撤与反弹如何处理这个关键问题，对应三个核心实操要点。 1、战略上判断：这是弱M顶（二顶远低于一顶）还是标准M顶。通常而言，如果估值大幅上升阶段伴随巨量杠杆资金介入同时市场对高景气基本面持续的信心较弱，这时候弱M顶形成的概率较高，典型如2013-2015年创业板指科技牛市，2015年Q2一顶后回撤幅度高达60%，二顶较一顶回落超过30%以上，这是近乎是A字型的M顶。除2015年因杠杆交易导致的特殊情况外，正常产业基本面驱动的M顶中第二个顶往往只比第一个顶低10%-15%（“宁组合”约85%，“茅指数”约90%），那么这种标准M顶则是值得期待可以参与的。 2、战术上判断：一顶回撤幅度与二顶反弹幅度。结合二顶的形成条件，基于历史统计，我们观察到一顶之后回撤20-30%是较好的机会。具体操作层面：第一，抄底时机看龙头透支年份——当龙头企业股价从一顶透支3-5年回落至透支2年以内时，即具备介入价值，历史上宁德时代从一顶透支4年回落至透支1.5年左右即触发了二顶的反弹起点，贵州茅台亦然；第二、一顶探底后反弹约20%，双顶间隔1-2季度，。 3、应对上判断：把握好二顶的关键是调整配置而非增配。2019-2021年消费升级产业浪潮M顶中，在一顶和二顶之间，可看