黄金和AI：谁在见顶？——兼论M顶卖点方法论

证券研究报告 当2026年类比2021年实现从"茅"到"宁"的调结构——一端是以黄金为代表的金融属性偏强的资源品类比2021年茅指数可能形成历史大顶，另一端是以AI供需缺口（涨价）+出海新能源为代表的"新宁组合"在产业趋势推动下引领市场。当前AI科技正在经历的是左侧阶段性高切低，基于产业浪潮股最终结束M顶视角下第一个顶部大概率还未到来，综合宏观“灰犀牛”并不明确（海外流动性收紧预期存在反复）以及AI资本开支高位难以验伪，本轮AI科技抱团眼下不会轻易结束，其核心大主线定位并未随着股价高位波动而受到动摇。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@sdicsc.com.cn 彭京涛分析师SAC执业证书编号：S1450523070005pengjt@sdicsc.com.cn 相关报告 将黄金类比2021年茅指数并认为见到历史大顶，核心松动证据来自弱美元走向美元不弱。我们将美元走势总结为四象限模型：降息+长期通胀不下行=弱美元（去年的情况）；不降息+长期通胀不下行=美元不弱（眼下的情况）；降息+长期通胀下行=美元不强；不降息+长期通胀下行=美元强。当前处于第二种，但第四种情景才是黄金定价的终极约束方向。我们提出一个核心假说：2026年是AI对长期生产力起到积极作用的元年，无论是海外的Claude/Codes还是国内大模型，AI已经开始介入组织架构调整并实际提高生产效率。 对于科技卖点的分析，我们构建了"趋势—抱团—过热"三阶段框架。趋势阶段的核心卖点规律是"三年要降低配置，五年要考虑卖出"——当核心龙头股价透支未来业绩增长超过三年需警惕，超过五年是极限，历史上宁德时代2021年高点透支3-4年、贵州茅台透支4-5年，均不超过5年。进入抱团阶段后，胜负手转为对M顶第二个顶部的把握：M顶的第一个顶部是交易顶部，模糊对应单季度盈利增速最高位置，第二个顶部是基本面顶部，对应TTM口径下利润增速最高位置。事实上，基于景气框架决策卖点的投资者宿命是永远卖在左侧，吃不到最后一轮；而抱团者的宿命是卖在右侧，能把第二个顶部处理好已是佼佼者。 在一顶和二顶之间的实操要点在于三个判断：1、战略判断这是弱M顶还是标准M顶——正常产业基本面驱动的M顶中二顶仅比一顶低10%-15%（“宁组合”2021年二顶高度约为一顶的85%，“茅指数”2021年二顶高度约为一顶的90%），若伴随杠杆资金暴力拆解则形成弱M顶（如2015年创业板一顶后回撤60%）；2、战术判断入场时机——当龙头企业股价从一顶透支3-5年回落至透支2年以内时即具备介入价值，一顶探底后反弹约20%；3、应对上的关键是调仓而非加仓——核心beta龙头二顶很难高于一顶，但二三线中存在一批阿尔法品种二顶高于一顶（如一顶至二顶间股价表现五粮液优于贵州茅台，天赐材料优于宁德时代），从beta转向alpha是处理好二顶的核心认知转变。同时，区分左侧阶段性高切低与M顶第一个顶部至关重要：高切低与产业逻辑受损无关，回撤不会跌破120日均线；只要没有产业趋势结束、竞争格局崩塌、宏观灰犀牛这三大“拦路虎”，市场仍将回到产业趋势的主线上。 落到当前市场，我们坚定认为本轮AI科技的第一个顶部尚未出现。核心依据在于：AI资本开支未来半年高位难以验伪（2025年美股七巨头CapEx约占GDP1.3%，宏观量级），行业竞争格局尚未崩坏。 风险提示：文中观点不代表投资建议，数据测算误差，历史经验不一定代表未来。 内容目录 1. 2026年与2021年宏观类比：真得越来越像！...................................32. "谁是2021年茅指数"：黄金的历史大顶可能正在逐渐明确........................83.科技卖点的三阶段框架：趋势—抱团—过热....................................154.趋势阶段的卖点：三年要降低配置，五年要考虑卖出............................165.抱团阶段的卖点：第二个顶才是胜负手！......................................185.1.科技的卖点：第一个顶部..............................................225.2.科技的卖点：第二个顶部..............................................235.3.一顶和二顶之间：需减beta加α........................................245.4.高切低与M顶一顶的区别：A股高切低指数...............................26 图表目录 图1.2021年初vs2022年初A股下跌环境对比.....................................4图2.2005-2025中美工业库存周期对比...........................................5图3.A股盈利主线变迁：从上游周期→地产消费→科技出海.........................5图4.工业化、城镇化阶段对应A股盈利结构规律..................................6图5.新旧动能资本开支分化图：TMT、高端制造大幅回升...........................6图6.全部A股剔除科技出海50盈利增速与全部A股盈利增速变化...................8图7.全部A股剔除科技出海50ROE与全部A股ROE变化............................8图8.2021年“茅指数”与“宁组合”全年行情复盘.....................................9图9.2019-2021消费板块行情与基本面卖点复盘...................................9图10.布伦特原油价格与美元指数相关性历史走势................................10图11.2025年大宗商品行情：贵金属领涨、能源品走弱............................11图12.金油比历史四阶段周期复盘..............................................11图13.2026年是AI对长期生产力积极作用的元年.................................13图14.美元指数四象限定价模型：利率+通胀双维度...............................14图15.美债实际利率上行逻辑：AI生产率定价：美债实际利率居高不下..............14图16.90年代互联网资本开支与生产率提升历史参照..............................15图17.四轮产业龙头M顶特征横向对比复盘......................................16图18.科技成长股N字型四段定价投资方法论....................................16图19.PEG估值透支测算核心原理与判定标准.....................................17图20.宁德时代2021高点PE估值透支年限分析..................................18图21.贵州茅台2021高点PE估值透支年限分析..................................18图22.2021“茅指数”冲顶资金虹吸效应对比.......................................19图23.“宁组合”冲顶阶段资金虹吸效应对比.......................................19图24.四轮产业牛市M顶双顶点规律横向对比总表................................20图25.2019-2021白酒（“茅指数”）M顶行情与盈利拐点复盘........................20图26.白酒板块冲顶大小龙头轮动表现对比......................................20图27.2013-2015移动互联网创业板M顶行情复盘.................................21图28.新能源全产业链M顶、盈利、锂价周期综合................................22图29.A字型/弱M顶/标准M顶/强M顶四大顶部形态分类..........................25图30.白酒M顶一至二顶：一线与二三线酒企股价轮动............................25图31.2020-2021新能源M顶：锂电上下游龙头行情分化图.........................26图32.2015年TMT牛市M顶：核心龙头与二三线标的分化..........................26 我们在3月下旬坚定认为市场大跌不是牛转熊，而是转入宽幅震荡，更重要的是2026年类比2021年实现从茅到宁调结构，以AI供需缺口（涨价）+出海新能源为代表的“新宁组合”将引领市场，而因石油中枢上移导致美元不弱使得资源品当中商品属性增强，而金融属性较强的品种类比2021年茅指数将再也回不去高位。 随着二季度以AI科技为核心的“新宁组合”和创业板指数快速上涨，A股有句老话：会买是徒弟，会卖是师傅，能够接受一定时间“空仓”是祖师爷！在我们过去两个月对科技卖点的研究过程中也深感如此。 当然，也要借此机会澄清一些误会。部分投资者看到我们谈“科技的卖点”就认为我们看空当前AI的科技。事实上，我们在过去的周报和公开交流中都坚定鲜明认为AI科技仍未完全到头，但基于实战角度，AI科技也好，“新宁组合”也好，创业板指也好不断上涨，“大树不可能长到天上去”，在路演交流中客户也在持续追问这个核心问题：什么时候下车？所以，过去一个多月，我们的系列研究只是想前瞻引领这次全市场“科技卖点”的大讨论，“抛砖引玉”罢了，但这个话题毫无疑问是最具实战研究价值的。 回顾观察，过去几年黄金和AI科技比翼齐飞，本质上代表世人的两种判断和选择，一种认为世界秩序正在步入持续混乱而选择黄金，而另外一种则始终相信科技让世界更加美好而选择AI科技。现在看，黄金在过去的高潮定价显然过度放大央行购金与美元信用体系垮塌这两个在中短期“看得见”且比较突出的核心矛盾，而忽略了AI生产力这一隐藏许久的长期命题。历史告诉我们：新技术和生产力之间永远有一段“黑暗隧道”，而1987年的索洛悖论最终证明宏观数据对于新技术衡量是一把伟大却又失效的尺子。步入2026年，投资者正在迎来黄金与AI科技的终极决胜，在AI全面提速及不断渗透的当下，从微观证据到宏观效率的转化，显然我们的观点站在了AI科技这一侧，也显然天平已经正在向AI科技逐渐倾斜。 对于黄金为代表的金融属性偏强的资源品，我们认为大概率类比2021年“茅指数”见到历史大顶。当然，我们深知这个观点颇有争议。事实上，在2021Q2时候我们只能找到“茅指数”松动的证据，而在定价层面下跌的证据是在2022年下半年疫情放开以后才逐渐明确的。而现在对于黄金而言，我们也只是找到眼下松动的证据，即中油中枢价格上移后弱美元走向美元不弱，导致资源品金融属性下降而商品属性回升。而真正使得黄金下跌的证据可能需要1-2年之后才能明确，现在只能够提出一些现在有苗头但后续需要持续验证的逻辑，而这个逻辑的核心是“2026年是AI对长期生产力起到积极作用的元年”，我们认为这是非常重要的观察。若这个观察是准确的，在AI助力下，未来能够实现对