5月科技第二波：初现端倪

2025年05月05日5月科技第二波：初现端倪 证券研究报告 五一节前一周上证指数跌0.49%，沪深300跌0.43%，恒生指数涨0.63%，成长风格表现强于价值风格。期间全A日均交易额11039亿，环比上周有所下降。同时，五一假期期间comex黄金下跌2.16%，伦铜、布油分别上涨2.64%和0.64%，美股科技股和人民币资产大涨，费城半导体指数大涨3.95%，中国金龙指数上涨3.73%，人民币汇率大幅度升值到7.21附近，不难看出五一假期内全球资产呈现risk-on定价。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 大盘指数在4月符合我们《这是一个“黄金坑”！》的预判，上证综指一度突破3300点，在接近“出坑”之后，面向5月我们依然认为大盘指数会转入“震荡市”思维，对应“强预期、弱现实”定价状态，但没有明显“二次探底”风险。1、当前一个积极的重要因素是中美关税博弈出现降温迹象，这意味着在节后risk-on趋势大概率会进一步扩散至A股市场。事实上，从4月下旬以来美方率先释放缓和信号，4月22日美财长贝森特表示他预计与中国的贸易战“在不久的将来”将会“降级（de-escalation）”，同日，特朗普表示对中国商品征收高关税将“大幅下降，但不会为零”。中国随之释放出缓和信号，5月2日商务部新闻发言人表示：“中方注意到美方高层多次表态，表示愿与中方就关税问题进行谈判。对此，中方正在进行评估。”在90天关税缓和期内，我们倾向于认为从务实的角度出发，特朗普会继续寻求关税冲突的降温与谈判，稳定美股债汇市场信心无疑是当务之急。尽管无法预判中美之间何时达成何种协议，但这无疑给了全球风险资产进行情绪修复的重要窗口期。 黄玮宗联系人SAC执业证书编号：S1450123070007huangwz1@essence.com.cn 相关报告 谁在买顺周期？2025-03-16叙事起变化：东升西降VS杠铃新阵地2025-03-09稳 中 求 进 ， 科 技 当 先— —2025年政府工作报告简评2025-03-06低位的回旋2025-03-02准备好！“高切低”2025-02-23 2、当前一个制约的重要因素是国内基本面充满韧性却存在环比走弱压力。2025年1-3月工业企业利润同比增长0.8%，扭转上年全年同比下降3.3%态势，实现关键性转折，韧性十足。但考虑到2025Q1全A/全A两非归母净利润同比分别为1.32%/4.45%，,利润增长更多源于部分商品涨价现象以及“抢出口”效应，整体A股盈利仍然处于底部区间，结合4月PMI和EPMI数据已经给出走弱信号，部分工业品价格明显进入下行区间，毫无疑问是需要正视二季度国内经济基本面大概率会反映出对等关税落地后所产生的负面影响的。 结构层面，在大盘指数接近出坑之后风险偏好依然是定价核心。面向5月，我们在4月底周报《三论黄金坑：迎接“出坑”与科技第二波》的基础上，进一步明确强调“科技第二波”的观点。具体逻辑如下：1、A股高切低指数自2月底见顶后持续回落，4月下旬已跌破30%下限阈值，4月30日企稳回升至26.63%，这说明3月至今本轮高切低行情基本结束，下一轮主线正在“黄金坑”爬坑过程中酝酿；2、当前科技板块成交额占比回落至32.55%，交易拥挤度已经较为充分地下降，在财报季结束+5月初AI产业链带来积极催化+美股波动率下降并逐渐企稳。短期来看，AI催化下应用偏向软体的受益方向依然是港股科技，尤其是互联网巨头；中长期维度看，我们倾向于以半导体和智能驾驶为核心的AI科技科创硬件更占优，在AI+国产+业绩三大支撑下“半导体是下一个汽车”是最值得期待的产业叙事。当然，我们5月对于“科技第二波”的强调依然是建立在以高股息（保险资金+沪深300ETF超配品种）+科技的杠铃策略下。高股息板块两个重要的观察抓手可能是二季度美联储降息态度以及美债再融资续作的情况。参考2018年贸易摩擦经验，中美关税的谈判可能需要较长时间，过程也并非一蹴而就，红利资产作为底仓的配置价值仍然较高。最后，对于内需消费的投资，我们始终建议围绕新时期消费投资与新消费组合结合。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：4月PMI数据体现出关税冲击，二季度能否进一步修复仍需观察........203.外部因素：4月非农数据缓解海外衰退忧虑，美国经济仍有较强韧性；关税政策缓解使得风险资产回升...............................................................253.1.美国3月核心PCE低于预期，净出口下滑导致一季度GDP录得负值...........253.2.美国4月非农新增就业人数超预期，服务业依旧是主要驱动力...............263.3.美国4月制造业ISM PMI下滑，物价指数再攀新高.........................29 图表目录 本周美股、欧股、港股均收涨..............................................4本周高估值风格整体占优..................................................5本周主要指数涨跌幅一览..................................................5本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................5本周万得全A换手率和成交额在低位企稳....................................5本周主流宽基基金ETF普遍获得资金净流出..................................6本周沪深300ETF的净流入趋势有明显放缓...................................6银行当前的资金逻辑类似2024年...........................................7主要指数“填坑”进度跟踪................................................7部分消费行业和高股息行业完成“填坑”......................................7近期行业层面的显著特征是：接近“填坑”则滞涨，距离“坑边”越远涨幅越大..7填坑行情后期，完成“出坑”的相对表现较弱，距离“坑口”更远的涨幅更高....82025年至今A股市行情回顾...............................................84月7日指数单日跌幅接近2015年以来的记录，仅次于2020年2月............92018年中美贸易摩擦逐步升级，市场同步下跌...............................92018年A股下跌归因分析................................................10当前美国经济比2018年明显走弱，而国内经济则是底部企稳.................10黄金坑经典案例一：2013年6月钱荒，流动性宽松后市场迅速修复............11黄金坑经典案例二：2016年1月两次熔断，供改出台后市场缓慢修复..........11黄金坑经典案例三：2020年2月疫情冲击，政策宽松后情绪逐步修复..........11五一A股休市期间全球股市普遍上涨......................................12五一期间全球顺周期商品普遍反弹，避险贵金属下跌........................12A股2024年年报和2025年一季报情况汇总.................................13主板和创业板盈利修复是2025Q1盈利修复的主要推动力.....................13科技板块交易热度较2月有所下降，当前交易额占比为32.55%................14本轮关税冲击逐步缓和后，科技板块内部呈现超跌反弹的分化结构............15科技成长的“N”字型投资框架...........................................16高切低行情开始以来，高切低跟踪指标从高位逐步回落......................16中美利差再度走阔后，红利资产再度跑赢..................................17本周美元指数..........................................................17本周金价走势震荡下行..................................................18本周原油价格上涨......................................................19本周铜价震荡上行......................................................193月工业企业利润累计同比(%)............................................213月工业企业营业收入与利润总额累计同比(%)..............................21 3月工业企业存货同比(%)................................................223月工业企业分类营业利润率累计值(%)....................................224月官方和非官方制造业PMI.............................................234月制造业PMI及各分项情况.............................................234月不同制造业企业规模PMI.............................................234月非制造业PMI有所下降...............................................24高频数据跟踪..........................................................24美国3月核心PCE走弱..................................................25美国3月PCE食品环比上行..............................................26美国4月非农就业超预期................................................27美国4月失业率持平....................................................27美国4月ADP就业数据下滑..............................................28美国ADP就业数据与非农就业数据对比....................................28最新CME降息预测（5月2日更新）.......................................29美国4月制造业PMI下行.............