主题策略-三论黄金坑：迎接‘出坑’与科技第二波

2025年04月27日三论黄金坑：迎接“出坑”与科技第二波 证券研究报告 本周上证指数涨0.56%，沪深300涨0.38%，恒生指数涨2.74%，中小盘成长风格相对占优，日均全A成交额1.14万亿元，较此前略有回升但与今年日均成交额均值1.46万亿元差距明显。在此，我们再次重申对于市场的观点：4月6日周报《这是一个“黄金坑”！》提出全球经济大衰退预期过度悲观，大盘指数节后有望面临“年内黄金坑”。在4月7日市场大跌后风险偏好明显修复，我们及时提示：坑底明确，爬坑开启。面对爬坑中遭遇缩量问题，我们勇于再论黄金坑提出眼下“缩量≠二次探底”。随着本周上证综指一度突破3300点，本轮“填坑行情”已经逐渐接近对等关税落地之前水平，离“出坑”仅有一步之遥。从更广泛的核心指数上看，增量资金支持的沪深300和中证红利指数离“出坑”只剩不到2%的空间。结构层面需要注意的一个轮动特征：离“出坑”越远的方向涨幅越大（如港股科技、小微盘、TMT），而接近“出坑”的方向则涨幅明显放缓。在过去一段时间，我们反复强调：中美新一轮政策博弈可以看到国内反制在前，但也要相信对冲在后。事实上，在4月7日大跌之后股市在以汇金为代表的国家意志上对冲是及时且成功的。后续只要全球经济大衰退预期回落，那么国内的经济对冲政策对于大盘指数的积极定价就值得期待。本周五4月25日召开政治局会议，会议强调“外部冲击影响加大，要强化底线思维，充分备足预案”，“要加紧实施更加积极有为的宏观政策”，并且将本轮中美关税冲突定性为“国际经贸斗争”，面对外部影响更要“坚定不移办好自己的事”，会议指出“大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施”，体现出决策层面有着充分信心和政策储备，以创新科技+提振消费的高质量发展确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。我们认为会议基调是积极的符合市场预期的：一方面，对于对等关税落地之后对中国经济的负面影响还需要进一步跟踪评估才能针对性制定对冲政策；另一方面，在一季度GDP增速5.4%开局良好下，当前用足用好当前既定政策，“留足后手”以备后续，眼下“一把梭哈”政策底牌并非明智。值得提醒的是：当前虽然短期中美关税问题后续如何演绎尚无法明确，但对于此前困扰的一些中长期问题正在呈现改善的乐观预期。除去出口出海的高度不确定性，近一段时间以来一个微妙的重大转变是市场逐渐定价地产下行对经济的负面影响正在逐步进入尾声，对于新旧动能在可预见未来完成转换的信念开始日益突出，这使得即便如果市场出现调整，也相对坚定认为机会大于风险。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗联系人SAC执业证书编号：S1450123070007huangwz1@essence.com.cn 相关报告 谁在买顺周期？2025-03-16叙事起变化：东升西降VS杠铃新阵地2025-03-09稳 中 求 进 ， 科 技 当 先— —2025年政府工作报告简评2025-03-06低位的回旋2025-03-02准备好！“高切低”2025-02-23 对于大盘指数接近“出坑”之后运行状态，我们认为依然会转入“震荡市”思维，对应“强预期、弱现实”的定价状态。首要的是二季度国内经济基本面大概率会反映出对等关税落地后所产生的负面影响，这点毫无疑问是需要正视的。事实上，4月份EPMI指标为49.4%，比上月回落10.2个百分点，创2014年有数据以来同期最大环比降幅，绝对水平仅高于2022年4月（疫情封控时期）。其中，产品订货为49%，环比下降15.4%；出口订货指数跌至40%以下，为历史低位；生产量为51.6%，环比下降16.1%。结构层面，值得重视的本轮爬坑关键词是科技+内需，在接近出坑之后，我们认为依然是建议以高股息（保险资金+沪深300ETF超配品种）+科技的杠铃策略。其中，我们倾向于以半导体和科创50指数为核心的AI科技科创更占优，“半导体是下一个汽车”是最值得期待的产业叙事。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：4月高频数据体现出关税冲击，二季度能否进一步修复仍需观察........243.外部因素：美国成立关税危机工作组应对经济挑战，美国褐皮书揭露滞胀风险，短期通胀预期加速上升...............................................................273.1.美国成立关税危机工作组应对经济挑战，褐皮书揭露滞胀风险加剧...........273.2. 3月成屋销售远低于预期，南部地区销售刺激新屋销售超预期...............28 图表目录 本周美股、欧股、港股均收涨..............................................4本周高动量风格整体占优..................................................5本周主要指数涨跌幅一览..................................................5本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................5本周万得全A换手率和成交额在低位企稳....................................6924行情之后A股成交量与大盘走势.........................................6全市场成交额和红利资产的超额表现明显负相关..............................6本周主流宽基基金ETF普遍获得资金净流入..................................7本周沪深300ETF的净流入趋势有明显放缓...................................7银行当前的资金逻辑类似2024年..........................................8主要指数“填坑”进度跟踪...............................................8部分消费行业和高股息行业完成“填坑”......................................8本周的显著特征是：接近“填坑”则滞涨，距离“坑边”越远涨幅越大.........92025年至今A股市行情回顾...............................................94月7日指数单日跌幅接近2015年以来的记录，仅次于2020年2月...........102018年中美贸易摩擦逐步升级，市场同步下跌..............................102018年A股下跌归因分析................................................11当前美国经济比2018年明显走弱，而国内经济则是底部企稳.................11黄金坑经典案例一：2013年6月钱荒，流动性宽松后市场迅速修复............12黄金坑经典案例二：2016年1月两次熔断，供改出台后市场缓慢修复..........12黄金坑经典案例三：2020年2月疫情冲击，政策宽松后情绪逐步修复..........12中美关税冲突出现明显缓和迹象..........................................134月9日至今美国与全球各国谈判进程.....................................13科技板块交易热度较2月有所下降，当前交易额占比为31.57%................14本轮关税冲击逐步缓和后，科技板块内部呈现超跌反弹的分化结构............14科技成长的“N”字型投资框架...........................................1525Q1公募基金一季报观点词频分析........................................1625Q1公募基金配置汇总..................................................16对互联网的配置持续提升，预示服务消费的增配趋势在强化..................17高切低行情开始以来，高切低跟踪指标从高位逐步回落......................18中美利差再度走阔后，红利资产再度跑赢..................................18本次政治局会议要点梳理与对比..........................................193m10s利差扩大.........................................................20近一周中美利差缩小....................................................2110年期美债收益率震荡下行..............................................21本周美元指数持续震荡回升..............................................21 本周金价走势震荡下行..................................................22本周原油价格上涨......................................................22本周铜价震荡上行......................................................234月EPMI环比回落......................................................254月EPMI主要细分项汇总................................................253月财政支出增速稳步抬升...............................................25高频数据跟踪..........................................................26CME降息预测（4月26更新）............................................284月密歇根大学通胀预期再次攀升，消费者信心指数下跌（%）................28美国3月成屋销售不及预期..............................................29美国3月成屋库存抬升..................................................30美国3月新屋销售超预期................................................30美国3月成屋售价持续攀升（美元）......................................31 1.近期权益市场重要交易特征梳理 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 本周美股表现亮眼。截至2025年4月25日星期五，纳指累涨6.73%，标普500累涨4.59%，道指累涨2.48%。行业