债海观潮，大势研判：政策宽松托底经济，债市迎来交易机会

投资策略·固定收益 2026年第七期 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cnS0980523070001 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 Ø行情回顾：7月债券收益率多数上行；利率债方面，短期限利率债收益率上行更为显著；信用债方面，多数品种信用利差走阔；违约方面，7月违约金额下降； Ø海外基本面：美国新增就业下滑；美国CPI通胀反弹；欧洲日本通胀回升； Ø国内基本面：上半年我国GDP实际同比增长4.7%，其中二季度GDP增速为4.3%，较一季度回落0.7个百分点，低于今年政府增长目标区间下限。从需求结构看，拖累主要来自内需，消费和投资对GDP同比的拉动均较一季度回落0.4个百分点，而外需表现强劲。高频跟踪来看，7月中国高频经济活动指数有所回落，表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能季调后环比有所改善；价格方面，7月国内CPI持平，PPI同比或有所回落； Ø货币政策：7月政治局会议强调“综合运用并适时调整货币政策工具”； Ø热点追踪：2024年以来，政策与经济的关系似乎发生了异化，表现为经济与利率变得异向背离，融资规模无法解释利率，利率的变化方向和经济、融资的变化方向产生了显著背离；主要原因是经济内生动能不足 Ø大势研判：二季度GDP同比增速约为4.3%，突破区间下限，国内经济下行压力加大，政策托底的必要性增加；目前制约货币宽松的因素例如银行净息差以及人民币汇率均有缓解，今年降准降息概率增加；债市迎来交易机会，10年期国债利率向下突破1.62%前低的可能性增加；目前30年期与10年期国债的利差50BP左右，处于近两年较高水平，超长端的性价比亦有提升； 目录 l2026年7月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国服务景气回升，新增就业下滑ü国内基本面：二季度增长回落，通胀有所回升ü国信高频跟踪与预测：7月国内经济增长高频指标平均表现强于季节性 l货币政策回顾与展望ü央行公开市场净投放 l热点追踪ü转型时期的政策、经济与市场转型时期的政策、经济与市场 l大势研判ü利率新低的概率加大 l2026年7月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国服务景气回升，新增就业下滑ü国内基本面：二季度增长回落，通胀有所回升ü国信高频跟踪与预测：7月国内经济增长高频指标平均表现强于季节性 l货币政策回顾与展望 ü央行公开市场净投放 l热点追踪 ü利率新低的概率加大 7月债券行情回顾：债市多数下跌 Ø利率债收益率多数上行，3年期信用利差走阔 ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动+2BP、-2BP、-0BP、+6BP、+6BP、+3BP和-0BP； ü信用利差方面，3年期品种信用利差走阔，3年AAA和AA+信用利差均变动+7BP； 7月资金行情回顾：资金面延续宽松 Ø7月货币市场利率小幅回落 ü7月R001平均利率约为1.42%，较6月下行1BP；R007平均利率为1.44%，较6月下行2BP；ü7月货币市场资金面整体延续宽松态势； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7月税期扰动叠加政府债集中缴款，短期收益率上行 7月信用债收益率分化 Ø7月多数品种信用债收益率上行，信用利差走阔 ü7月3年AAA和AA+信用利差均变动+6BP，为上行幅度最大品种；同时信用利差走阔7BP，变化最为显著 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 评级迁移：7月中债市场隐含评级下调规模下降 Ø具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 ü7月中债市场隐含评级下调债券金额460亿，上调债券金额879亿；ü7月下调主体共6个，主要包括：陕西建工、孝感农商行、秦汉新城等，其中秦汉新城为城投品种；ü7月上调主体共4个，主要包括：潍坊文旅、遵义交旅、河南交通等，其中遵义文旅为城投品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 违约率和回收率：7月违约金额下降 Ø7月违约金额下降 ü7月违约金额（包括展期）46.7亿元，较上月73亿元水平下降； Ø7月华夏幸福、时代控股还本付息 ü2015年以来共兑付1726亿，兑付率为14%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 l2026年7月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国服务景气回升，新增就业下滑ü国内基本面：二季度增长回落，通胀有所回升ü国信高频跟踪与预测：7月国内经济增长高频指标平均表现强于季节性 l货币政策回顾与展望 ü央行公开市场净投放 l热点追踪 ü利率新低的概率加大 海外经济基本面——美国经济增长 Ø美国服务景气回升，新增就业下滑 ü7月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得53.8和53.6，前值为53.9和51.2，美国服务业景气回升；ü6月非农就业增长5.7万人，较上月大幅少增7万人，就业市场降温； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——美国通货膨胀 Ø美国CPI通胀反弹，通胀预期回落 ü6月美国CPI同比上涨3.5%，较4月回落0.7个百分点；核心CPI同比上涨2.6%，较4月回落0.2个百分点；ü7月以来，美国10年期通胀预期企稳在2.2%左右； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——欧洲和日本 Ø欧洲日本景气上升，通胀亦回升 ü6月欧元区CPI同比上涨2.9%，较上月回升0.1%；日本CPI同比上涨1.7%，较上月上升0.2%；ü7月欧元区和日本综合PMI录得51.9和53.1，前值为50.0和52.8，欧洲和日本经济景气上升； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø二季度GDP平减指数较一季度反弹，第二产业为主要贡献 ü2026年第二季度GDP平减指数同比上涨1.5%，上个季度为下跌0.1%；ü其中，第一产业-3.2%（-1.3%）、第二产业2.9%（+3.7%），第三产业1.2%（+0.8%)； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø6月国内通胀：CPI同比回落，PPI同比涨幅扩大 ü6月CPI同比上涨1.0%，其中核心CPI同比1.0%，涨幅较上月分别回落0.2和0.1个百分点。ü6月PPI同比上涨4.1%，较上月涨幅扩大0.2个百分点。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø二季度GDP增速大幅回落 ü2026年第二季度GDP当季同比4.3%，较去一季度回落0.7个百分点；分产业来看，第一产业3.7%（-0.1%），第二产业3.0%（-1.9%），第三产业5.1%（-0.1%）； ü细分行业看，二季度交运、住宿和金融业增速上升； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø6月工业生产增速回升，高技术产业增长稳健 ü6月工业增加值同比上涨5.3%，较上月上升0.8%；ü细分行业中，采矿业-2.2%（-4.5%）、制造业6.0%（+1.6%）、公用事业7.4%（-0.2%），高技术产业14.1%（-1.0%）；ü分产品来看，发电量2.0%（-2.2%）,钢材0.0%（+2.8%）,水泥-5.6%（-2.5%）,汽车-0.2%（+3.0%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø6月固定资产投资跌幅收窄 ü6月固定资产投资同比增长-10.0%，较上月回升7.7%；ü其中，制造业-3.2%（+10.3%），基建-10.2%（+6.8%），房地产-24.2%（+4.6%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø6月社会消费品零售总额增速转正 ü6月社会消费品零售同比上涨1.0%，增速较上月回升1.6个百分点；ü按消费类型分，商品零售额0.9%（+1.6%），餐饮1.2%（+0.6%）；ü限额以上商品中，汽车销售额-16.1%（+0.0%），石油及制品-5.1%（-1.9%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø6月进出口增速扩大 ü进口：6月进口同比增长29.4%，较上月上升7.9个百分点；ü出口：6月出口同比增长20.8%，较上月增加7.1个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内金融数据 Ø6月社融信贷增速均有下降 ü6月M2同比增长8.0%，较上月回落0.6%； ü6月社融同比增长7.4%，增速较上月回落0.3%，其中政府债同比增长14.2%，较上月回落0.9%；贷款同比增长5.3%，小幅回落0.2%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 中国高频经济活动指数（高频） Ø7月国内经济增长高频指标平均表现强于季节性 ü高频经济活动指数是指通过高频数据反映经济活动变化的综合指标，由第一财经研究院编制；ü2026年7月中国高频经济活动指数回落，表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能季调后环比有所改善； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7月CPI高频跟踪及预测 Ø7月CPI同比或持平1.1% ü食品：国信农业部农产品批发价格指数7月环比约为0.4%，低于历史均值0.61%，预计7月CPI食品环比高于季节性水平；ü非食品：7月非食品价格高频指标环比为0.4%，高于历史均值0.29%，预计7月CPI非食品环比低于季节性水平； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø7月PPI同比或回落至3.9% ü7月流通领域生产资料价格回落；ü7月国内PPI环比约为-0.3%，7月PPI同比或回落至3.9%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 长期核心经济数据判断 Ø实际经济增速预期 ü2026年GDP增速预计为4.6%，四个季度分别是5.0%、4.3%、4.4%和4.5%； Ø物价走势预期 ü2026年CPI增速预计为1.0%，四个季度分别是1.2%、1.1%、1.1%和1.0%；2026年PPI增速预计为2.5%，四个季度分别是-0.6%、3.6%、3.8%和3.7%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 l2026年7月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国服务景气回升，新增就业下滑ü国内基本面：二季度增长回落，通胀有所回升ü国信高频跟踪与预测：7月国内经济增长高频