请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告| 2022年06月30日债海观潮，大势研判经济步入修复期，债市需谨慎证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略· 固定收益2022年第七期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001联系人：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cn 联系人：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要➢行情回顾：6月资金面低位企稳略有回升，疫情逐渐消退后经济回暖，10年期国债从震荡区间下沿逐渐回升至上轨。信用债方面，收益率也总体上行，但信用利差变化不大，仍保持在历史低位。违约方面，6月新增1个首次违约主体，另外房地产债仍大量展期，违约风险保持在高位；➢海外基本面：美国CPI同比创新高，美联储历史性加息75bp；欧元区通胀再度飙升，欧央行将于7月开始加息；➢国内基本面：5月疫情逐渐消退，国内经济回暖。生产端来看，5月工业生产和服务业生产同比均回升。需求端来看，5月投资、消费和进出口同比均明显反弹。其中，5月出口反弹非常强劲，同比已经修复了疫情坑，另外投资中基建投资表现好于地产和制造业。金融数据方面，5月主要指标增速均回升，但贷款中票据融资增量仍偏高。高频跟踪来看，6月国信高频宏观扩散指数走势整体表现强于季节性趋势，经济增长修复加快；价格方面，6月通胀同比均走稳；➢货币政策：政策利率继续持平，半年末公开市场加大净投放，央行将继续发力支持经济复苏；➢热点追踪：从定量的角度，对比2022年和2020年疫情坑后经济增长、通胀、金融数据、货币政策以及金融市场等多方面的变化，重点关注各类经济指标反弹力度的差异；➢大势研判：随着疫情后复工复产叠加稳增长政策发力，预计名义增长率将快速上行，10年期国债收益率有望上行至3.1%-3.2%； lVlYdYnVbYXYXX6MaObRsQpPnPtRjMpPqOkPpMmMaQmNqOMYmRpRNZmQoP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2022年6月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：欧美通胀再创新高，欧美央行加快紧缩步伐✓国内基本面：疫情消退后经济回暖，出口和基建投资反弹强劲✓国信高频跟踪与预测：经济增长修复加快，6月通胀基本走平⚫货币政策回顾与展望✓货币政策将继续发力支持经济复苏⚫热点追踪✓2022年VS 2020年疫情坑后经济运行的异同⚫大势研判✓经济步入修复期，债市需谨慎 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2022年6月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：欧美通胀再创新高，欧美央行加快紧缩步伐✓国内基本面：疫情消退后经济回暖，出口和基建投资反弹强劲✓国信高频跟踪与预测：经济增长修复加快，6月通胀基本走平⚫货币政策回顾与展望✓货币政策将继续发力支持经济复苏⚫热点追踪✓2022年VS 2020年疫情坑后经济运行的异同⚫大势研判✓经济步入修复期，债市需谨慎 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6月行情回顾：经济复苏，资金面略微收紧➢资金面低位企稳小幅回升，曲线平坦化上行✓收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA分别上行8BP、9BP、7BP、14BP、14BP、8BP和8BP。✓信用利差方面，主要品种波动不大。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动3BP、3BP、-3BP和-3BP。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6月货币市场利率低位企稳小幅回升➢6月R001和R007均值小幅上行✓截至6月27日，6月R001均值为1.48%，R007均值为1.76%，分别较5月上行18BP和13BP；✓随着国内疫情形势好转，经济复苏动能的加强，6月资金利率边际收紧，和政策利率的利差有所收窄；图1：货币市场资金利率走势图2：市场利率和政策利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济回暖，资金面边际收紧，10年期国债再度回到区间上轨资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势图4：3年期品种中债估值信用利差走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理6月信用债收益率低位回升，信用利差窄幅波动➢6月信用债收益率小幅上行✓信用债收益率短期低点多出现在5月下旬；➢6月信用利差窄幅波动✓6月信用利差多数先上后下，全月波动不大； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：6月中债市场隐含评级下调金额季节性走高➢具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点✓截至27日，6月中债市场隐含评级下调债券金额1651亿，下调金额较5月小幅上升但绝对水平仍处于近两年低位；✓下调主体共30个，其中房地产公司较多，包括：复星、金地、远洋控股、廊坊银行、宝龙实业等；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额图6：2019年以来中债隐含评级变动情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：6月违约风险依然较高➢6月新增首次违约主体1个，房地产债展期广义违约金额仍然超过✓6月鸿坤伟业实质违约，恒大、融侨和金科地产等部分债券展期；➢6月暂无信用债还本付息✓截至2022年6月27日，2014年以来共兑付488亿，兑付率仅7%；图7：债券广义违约金额图8：企业首次违约个数资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2022年6月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：欧美通胀再创新高，欧美央行加快紧缩步伐✓国内基本面：疫情消退后经济回暖，出口和基建投资反弹强劲✓国信高频跟踪与预测：经济增长修复加快，6月通胀基本走平⚫货币政策回顾与展望✓货币政策将继续发力支持经济复苏⚫热点追踪✓2022年VS 2020年疫情坑后经济运行的异同⚫大势研判✓经济步入修复期，债市需谨慎 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长➢美国经济进一步放缓，职位空缺数开始回落✓6月美国Markit制造业和服务业PMI录得52.4和51.6，前值分别为57和53.4，产出指数和新订单指数收缩，美国经济进一步放缓；✓4月美国职位空缺数出现较大回落，反映经济放缓削弱了美国企业的劳动力需求；图9：美国失业人数与ECRI领先指标图10：美国制造业与服务业PMI资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国通货膨胀➢5月美国CPI同比创新高，美联储历史性加息75BP✓5月美国CPI同比增速为8.6%，继续创历史新高，5月美国能源价格同比上涨34.6%，为通胀的主要拉动项；美联储于6月FOMC会议加息75bp，是自2014年以来的最大加息幅度；✓自美联储6月大幅加息以来，美国10年期盈亏平衡通胀率持续回落，市场通胀预期下降；图11：美国通货膨胀图12：美国10年期TIPS隐含通胀资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——欧洲和日本➢欧元区通胀再度飙升，欧央行将于7月开始加息✓5月欧元区CPI同比上升8.1%，能源价格依旧是主要贡献项；欧元区制造业和服务业PMI较上月有所下滑；欧央行宣布将在7月会议上开启加息周期；✓5月日本CPI同比上升2.5%，持平上月；日元于6月大幅贬值预计会加大日本的通胀压力；图13：日本、欧洲PMI图14：日本、欧洲CPI同比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀➢一季度GDP平减指数小幅回落，其中第一、二和三产业均下行✓2022年第一季度GDP平减指数3.4%，回落1.8%；✓其中,第一产业-8.8%（-8.6%）、第二产业8.4%（-3.5%），第三产业1.2%（-0.2%)；图15：GDP平减指数走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀➢5月高基数带动PPI同比快速回落，CPI同比持平✓5月CPI同比2.1%，较4月持平；其中核心CPI 0.9%，也持平于4月；✓5月PPI同比6.4%，回落1.6%；其中生产资料8.1%，回落2.2%；图16：CPI和核心CPI同比走势图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端➢一季度GDP增速回落，环比增速仍明显低于疫情之前✓2022年第一季度GDP当季同比4.8%，较去年四季度（两年平均）下滑0.4%；分产业来看，第一产业6%，较四季度回升0.7%、第二产业5.8%（1.2%），第三产业4.0%（-1.6%)；✓季调环比来看，一季度GDP环比1.3%，仍明显低于2015——2019年同期（平均环比1.8%）；图18：GDP当季同比走势图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端➢工业增加值同比回升到正值区域，其中汽车产量反弹非常强劲✓5月工业增加值同比0.7%，回升3.6%至正值区域；✓细分行业中，采矿业7.0%（-2.5%）、制造业0.1%（4.7%）、公用事业0.2%（-1.3%），高技术产业4.3%（0.3%）；✓分产品来看，发电量-3.3%（1.0%）,钢材-2.3%（3.5%）,水泥-17.0%（1.9%）,汽车-4.8%（38.7%）；图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端➢5月固定资产投资当月同比快速回升，其中基建投资回升力度最大✓5月固定资产投资当月同比4.7%，回升2.4%；✓其中，制造业7.0%（0.6%），基建7.9%（3.6%），房地产-7.7%（2.4%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为8.7%（3.2%）；图22：固定资产投资及房地产累计同比走势图23：各行业固定资产投资当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端➢5月社会消费品零售总额同比也快速回升，但商品零售和餐饮增速仍处于负值区域✓5月社消同比-6.7%，回升4.4%，回升速度快于2020年3月；✓按消费类型分，5月商品零售额-5.0%（4.7%），餐饮-21.1%（1.6%）；✓限额以上商品中，汽车销售额-16.0%（15.6%），石油及制品8.3%（3.6%）；图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研