债海观潮，大势研判：经济进入数据验证期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年3月3日债海观潮，大势研判经济进入数据验证期证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2023年第三期证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001联系人：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cn 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要Ø行情回顾：利率与信用债走势分化，信用利差持续收窄。节奏上，2月中旬以来信用债收益率持续回落。违约方面，2月无新增首次展期和首次违约，全月违约金额环比大幅下降；Ø海外基本面：美国经济景气度继续修复，劳动力市场维持韧性；美国通胀降幅收窄，通胀预期保持稳定；欧元区通胀继续回落，景气度回升至扩张区间；Ø国内基本面：12月国内人流和物流基本不再受到疫情相关限制，且国内感染人数快速达峰，居民规避感染行为随之减少，对经济增长的信心随之增强，推动经济回暖。从生产端看，12月工业生产同比继续回落，但服务业生产同比有所回升。从需求端看，12月国内投资、消费同比均回升，但出口同比继续回落，指向内需回暖但外需继续走弱。金融数据方面，1月企业中长贷表现亮眼，但社融其他大类（政府债券、企业直融、非标）均同比萎缩。从高频跟踪看，2023年国内地方政府债提前批额度顶格下达，专项债投向范围也进一步扩大，这为1-2月投资增长提供了充裕的财政支持；2月国信高频宏观扩散指数B持续明显上升，且指数B标准化后突破了历史范围上边界，表明经济复苏确实强劲；价格方面，受春节后供给明显增加影响，2月国内通胀同比或有所回落；Ø货币政策：量方面，MLF继续超额续作1990亿元。价方面，政策利率继续持平；Ø热点追踪：由实体经济库存周期引出信贷库存周期新框架；Ø大势研判：经济进入数据验证期，待进一步数据披露后选择方向，我们继续提示利率上行风险；赎回潮告一段落后，信用利差明显收窄，但未来走阔压力仍存；2023年经济增长改善，广义流动性向好，违约风险下行； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年2月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：美国通胀降幅收窄，经济景气度继续回升ü国内基本面：CPI通胀小幅回升，信贷总量超预期ü国信高频跟踪与预测：财政助力经济强劲复苏l货币政策回顾与展望üMLF继续超额续作，资金面持续收紧l热点追踪ü信贷库存周期l大势研判ü经济进入数据验证期 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年2月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：美国通胀降幅收窄，经济景气度继续回升ü国内基本面：CPI通胀小幅回升，信贷总量超预期ü国信高频跟踪与预测：财政助力经济强劲复苏l货币政策回顾与展望üMLF继续超额续作，资金面持续收紧l热点追踪ü信贷库存周期l大势研判ü经济进入数据验证期 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2月行情回顾：信用利差显著修复Ø利率与信用债走势分化，信用利差持续收窄ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动16BP、1BP、4BP、-5BP、-18BP、-19BP和-16BP；ü信用利差方面，各品种均有所收窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别收窄10BP、23BP、24BP和21BP； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资金利率持续上行Ø2月以来，隔夜与7天利率持续上行ü截至2月28日，2月R001均值为2.09%，R007均值为2.38%，分别较1月上升59.5BP和38.4BP；ü2月货币市场加权利率（R）为2.13%，较1月上升51BP；ü从公开市场操作看，央行收短端，投长端特征明显；图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济数据验证期，10年期国债尚未选择方向资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理2月信用债收益率小幅回落，信用利差收窄Ø信用债收益率总体回落ü2月中旬以来信用债收益率持续回落；Ø信用利差显著收敛ü12月上旬信用利差迅速走阔后，2月信用利差继续回落，弱评级回落幅度大于强评级； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：2月中债市场隐含评级下调金额边际上升Ø具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点ü截至28日，2月中债市场隐含评级下调债券金额391亿，较1月（332亿）边际上升，但仍处于低位水平ü1月下调主体共14个，包括：北京昌平科技园、步步高投资集团、昆明交通产业股份、青岛海创等图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：2月违约风险继续下降Ø2月继续无新增首次违约主体，也没有首次展期主体ü2月违约风险继续下降，违约金额9亿元（上月80.3亿元）Ø2月福建融信投资集团部分付息（未还本）ü截至2023年2月28日，2014年以来共兑付612.3亿，兑付率仅约7%图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年2月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：美国通胀降幅收窄，经济景气度继续回升ü国内基本面：CPI通胀小幅回升，信贷总量超预期ü国信高频跟踪与预测：财政助力经济强劲复苏l货币政策回顾与展望üMLF继续超额续作，资金面持续收紧l热点追踪ü信贷库存周期l大势研判ü经济进入数据验证期 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长Ø美国经济景气度继续修复，劳动力市场维持韧性ü美国经济景气度继续修复，美国2月Markit制造业和服务业PMI分别录得47.8和50.5，服务业PMI自2022年6月以来首次回归扩张区间；ü2月以来，美国初次申请失业金人数保持稳定；图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理20.025.030.035.040.045.050.055.060.065.070.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01美国:Markit制造业与服务业PMI美国:制造业PMI美国:服务业PMI(3.0)(1.0)1.0 3.0 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 2020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/12单位：万人美国失业人数与WEI领先指标美国:当周初次申请失业金人数美国:WEI领先指标 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国通货膨胀Ø美国通胀降幅收窄，通胀预期保持稳定ü美国1月CPI和核心CPI同比保持下行趋势，分别录得6.4%和5.6%，但降幅有所收窄；美国居民消费反弹对通胀形成支撑；ü美国10年期通胀预期保持稳定；图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/01单位:%美国10年期TIPS隐含通胀美国:10年国债收益率-10年TIPS美国:10年通胀指数国债(TIPS)-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01单位:%美国通胀走势美国:CPI:当月同比美国:PPI:当月同比 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——欧洲和日本Ø欧元区通胀继续回落，景气度回升至扩张区间ü欧元区1月CPI同比上升8.6%，维持回落趋势；通胀降温带动欧元区经济景气度回升至扩张区间；ü日本1月通胀继续上升，CPI同比录得4.3%；图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理0.010.020.030.040.050.060.070.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01日本、欧洲PMI日本:制造业PMI欧元区:Markit综合PMI-2.00.02.04.06.08.010.012.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01单位:%日本、欧洲CPI同比日本:CPI欧元区:HICP(调和CPI) 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀Ø四季度GDP平减指数连续第四个季度回落，但第三产业连续两个季度回升ü2022年第四季度GDP平减指数0.6%，继续回落1.2%；ü其中,第一产业2.3%（-5.3%）、第二产业-1.8%（-3.4%），第三产业2.2%（1.3%)；图15：GDP平减指数走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀Ø1月CPI和PP