2025年第一期 投资策略·固定收益
2024年12月债券行情回顾
- 利率债收益率大幅下行：1年期国债、10年国债、10年国开债等品种收益率分别下行35BP、31BP、33BP。
- 信用利差普遍走阔：1年期AA+、1年期AAA、1年期AA信用利差分别扩大17BP、15BP、15BP。
- 中债市场隐含评级上调规模相对较大：上调债券金额1268亿，下调债券金额242亿。
- 违约率和回收率：12月违约金额回升至32亿元，无首次违约债券；广州时代、百川资产部分还本付息。
海内外基本面回顾与展望
- 海外基本面：
- 美国经济保持景气，服务业PMI升至2021年10月以来最高水平，新增非农就业人数显著高于疫情前水平。
- 美国通胀继续反弹，11月CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨3.3%。
- 日本通胀显著反弹，11月CPI同比升至8月以来最高水平，经济景气度回升。
- 国内基本面：
- 11月工业增加值同比5.4%，汽车产业景气快速修复。
- 11月固定资产投资当月同比2.4%，下滑1%。
- 11月社会消费品零售总额同比增长3.0%，回落1.8个百分点。
- 11月进出口均表现不佳，出口增长环比大幅回落，进口加速负增长。
- 国信高频跟踪与预测：12月国信高频宏观扩散指数B继续回落，主要与房地产新开工减少有关。
- 国内通货膨胀：11月CPI同比0.2%，PPI同比-2.5%。
- 国内经济增长之生产端：三季度GDP同比4.6%，第三产业有所回升，第一、二产业均回落。
- 国内经济增长之需求端：11月投资、消费、出口均表现不佳。
- 国内金融数据：11月M2同比增长7.1%，社融同比增长7.8%，居民和企业短贷拖累整体社融增长。
- 长期核心经济数据判断：2024年GDP增速预计为4.9%，CPI增速预计为0.2%，PPI增速预计为-2.1%。
货币政策回顾与展望
- 公开市场操作：12月央行公开市场大规模净回笼，政策利率不变。
- MLF：12月MLF再次缩量续作，1年期MLF利率保持2%。
- 2024年第三季度货币政策执行报告解读：坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，促进物价合理回升。
- 2024年第三季度货币政策例会解读：加大货币政策调控力度，提高货币政策调控精准性，完善市场化利率形成和传导机制。
- 国信货币政策展望：2025年初有望一定程度延续今年的政策强度，央行重点工作是优化新框架运行和配合其他部门开展政策操作。
热点追踪
- 两种情形下的降息路径推演：
- 2024年中国特色货币政策元年，政策实施力度大，框架革新。
- 长期来看，基础货币将从“结构性短缺”走向“流动性超发”。
- 展望2025，政策重心转为“资产负债表全局性修复”。
- 汇率是推演2025年政策空间的主线，基准情形下，上半年将延续宽松节奏，下半年若贸易战实质性启动，进一步宽松空间取决于汇率上限能否打开。
大势研判
- 财政托底经济仍需验证，债市震荡偏强：
- 12月债市收益率大幅下行，主要交易的是2025年货币政策宽松预期。
- 考虑到当前10年期国债1.7%的位置绝对水平偏低，1月债市的调整风险也不容忽视。
风险提示
- 内需改善动能趋弱；就业修复不及预期；国内货币政策大幅放松；世界地缘政治矛盾加剧；海外通胀韧性超预期。
