债海观潮，大势研判：财政托底经济仍需验证，债市震荡偏强

投资策略·固定收益 2025年第一期 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 Ø行情回顾：政治局会议和中央经济工作会议强调明年要实施“适度宽松”的货币政策，12月多数债券品种收益率显著下行；利率债方面，12月全部利率债品种收益率下行超20BP，其中1年期国债收益率下行35BP；信用债方面，12月信用债收益率进一步下行，但幅度相对利率债较小，多数品种信用利差走阔；违约方面，12月违约金额有所回升，无首次违约主体； Ø海外基本面：美国服务业维持高景气，就业稳健增长；美国通胀继续反弹，通胀预期保持高位；日本通胀显著反弹，欧日经济景气回升； Ø国内基本面：基于生产法测算的月度GDP同比增速在11月份约为5.1%，与10月相差不大，表明11月国内供给端保持较强韧性，其中主要拉动力来自工业增加值，服务业和建筑业构成小幅拖累。需求方面，11月投资、消费、出口当月同比均有所回落，环比也低于历史同期均值，表明11月需求总体偏弱。高频跟踪来看，2024年12月国信高频宏观扩散指数B继续回落，表现逊于历史平均水平，或主要与房地产“严控增量”政策导致的新开工减少有关，并非反映12月国内经济增长动能回落；价格方面，12月国内CPI同比或继续回落，PPI同比继续上升； Ø货币政策：12月央行公开市场大规模净回笼（不考虑买断式回购以及国债买卖）； Ø热点追踪：汇率是推演2025年政策空间的主线，进一步宽松空间取决于汇率上限能否打开； Ø大势研判：财政托底经济仍需验证，货币“适度宽松”预期下国债利率快速下行，预计近期债市仍震荡偏强； 目录 l2024年12月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国经济保持景气，就业稳健增长ü国内基本面：工业生产稳步增长，社零增速有所回落ü国信高频跟踪与预测：12月国内经济增长高频指标继续回落，CPI通胀下降 l货币政策回顾与展望ü坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度 l热点追踪ü两种情形下的降息路径推演 l大势研判ü财政托底经济仍需验证，债市震荡偏强 l2024年12月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国经济保持景气，就业稳健增长ü国内基本面：工业生产稳步增长，社零增速有所回落ü国信高频跟踪与预测：12月国内经济增长高频指标继续回落，CPI通胀下降 l货币政策回顾与展望 ü坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度 ü两种情形下的降息路径推演 l大势研判 ü财政托底经济仍需验证，债市震荡偏强 12月债券行情回顾：利率债收益率大幅下行 Ø利率债收益率大幅下行，信用利差普遍走阔 ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-35BP、-31BP、-33BP、-23BP、-16BP、-20BP和-26BP； ü信用利差方面，1年AA+、1年AAA、1年AA信用利差扩大居前，分别变动+17BP、+15BP、+15BP； 12月资金行情回顾：资金面总体均衡 Ø12月货币市场利率均值有所上行 ü截至12月26日，12月R001均值为1.59%，R007均值为1.86%，分别较11月上行3BP和5BP；ü12月资金面有所收紧，但同业存款利率受央行自律机制影响进一步下降； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 货币政策转向适度宽松，10年期国债利率快速下行 12月信用债收益率进一步下行 Ø12月信用债收益率继续下行 ü5年期AA-信用债收益率下行40BP，3年期AA-信用债收益率下行26BP，5年期AAA信用债收益率下行25BP，为下行幅度靠前的三类品种； Ø12月多数品种信用利差走阔 图3：3年期品种收益率走势图4：3年期品种中债估值信用利差走势ü1年期AA+、1年期AA、1年期AAA信用利差走阔居前，分别上升17BP、15BP和15BP； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 评级迁移：12月中债市场隐含评级上调规模相对较大 Ø具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 ü截至12月26日，中债市场隐含评级下调债券金额242亿，上调债券金额1,268亿；ü12月下调主体共5个，主要包括：即墨城投、广汇汽车、华友钴业、日照土地，仅有即墨城投为城投品种；ü12月上调主体共8个，主要包括：四川银行、东营银行、天津保税区、中煤能源； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 违约率和回收率：12月违约金额回升 Ø12月违约金额有所回升 ü12月违约金额（包括展期）32亿元，高于上月18.2亿元的水平，为四季度最高水平；12月无首次违约债券； Ø12月广州时代、百川资产部分还本付息 ü截至12月26日，2014年以来共兑付1017.4亿，兑付率为9.5%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 l2024年12月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国经济保持景气，就业稳健增长ü国内基本面：工业生产稳步增长，社零增速有所回落ü国信高频跟踪与预测：12月国内经济增长高频指标继续回落，CPI通胀下降 ü坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度 ü两种情形下的降息路径推演 l大势研判 ü财政托底经济仍需验证，债市震荡偏强 海外经济基本面——美国经济增长 Ø美国服务业维持高景气，就业稳健增长 ü12月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得48.3和58.5，前值为49.7和56.1，其中服务业景气度升至2021年10月以来最高水平；ü11月美国新增非农就业人数录得22.7万人，显著高于疫情前16万人水平；失业率录得4.2%，保持历史低位； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——美国通货膨胀 Ø美国通胀继续反弹，通胀预期保持高位 ü11月美国CPI同比上涨2.7%，较上月回升0.1个百分点；核心CPI同比上涨3.3%，与上月持平；美国整体通胀进一步反弹；ü12月以来，美国10年期通胀预期继续在2.3%左右高位运行； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——欧洲和日本 Ø日本通胀显著反弹，欧日经济景气回升 ü11月欧元区和日本CPI同比分别为2.2%和2.9%，前值分别为2.0%和2.3%；日本CPI通胀升至8月以来最高水平；ü12月欧元区和日本综合PMI录得49.5和50.8，前值分别为48.3和50.1，欧元区和日本经济景气均有修复； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø三季度GDP平减指数较二季度小幅回升，其中第一产业回升明显 ü2024年第三季度GDP平减指数-0.5%，回升0.1%；ü其中,第一产业1.1%（+3.1%）、第二产业-3.0%（-0.7%），第三产业1.0%（+0.2%)； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内通货膨胀 Ø11月CPI同比小幅回落，PPI同比跌幅收窄 ü11月CPI同比0.2%，较10月回落0.1%；其中核心CPI同比0.3%，较10月回升0.1%；ü11月PPI同比-2.5%，较10月跌幅缩窄0.4%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø三季度GDP同比回落，其中第三产业有所回升，第一、二产业均回落 ü2024年第三季度GDP当季同比4.6%，较一季度回落0.1%；分产业来看，第一产业3.2%，较一季度回落0.4%，第二产业4.6%（-1.0%），第三产业4.8%（+0.6%)； ü细分行业看，三季度第三产业同比回升的行业有交运、金融和房地产业； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø11月工业生产稳步增长，汽车产业景气快速修复 ü11月工业增加值同比5.4%，较10月回升0.1%；ü细分行业中，采矿业4.2%（-0.4%）、制造业6.0%（+0.6%）、公用事业1.6%（-3.8%），高技术产业7.8%（-1.6%）；ü分产品来看，发电量0.9%（-1.2%）,钢材5.1%（+1.6%）,水泥-10.7%（-2.8%）,汽车15.2%（+10.4%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø11月固定资产投资增速回落 ü11月固定资产投资当月同比2.4%，较10月下滑1%； ü其中，制造业9.3%（-0.7%），基建9.7%（-0.3%），房地产-11.5%（+0.9%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为-13.9%（-7.2%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø11月社会消费品零售总额同比增速回落 ü社会消费品零售总额43,763亿元，同比增长3.0%，增速较10月份回落1.8个百分点；ü按消费类型分，商品零售额2.8%（-2.2%），餐饮4.0%（+0.8%）；ü限额以上商品中，汽车销售额6.6%（+2.9%），石油及制品-7.1%（-0.5%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø11月进出口均表现不佳 ü出口：11月出口5.8%，较10月回落5.4%，出口增长环比大幅回落；ü进口：11月进口-4.7%，较10月进一步下降1.0%，进口加速负增长； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内金融数据 Ø11月企业和居民短贷为社融主要拖累 ü11月M2同比增长7.1%，较10月回落0.4%；ü11月社融同比增长7.8%，与10月持平，其中人民币贷款增速7.4%，较10月回落0.3%；ü贷款结构中，11月居民和企业短贷均有减少，拖累整体社融增长； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国信宏观扩散指数（高频） Ø12月国内经济增长高频指标继续回落 ü新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；ü2024年12月国信高频宏观扩散指数B继续回落，表现逊于历史平均水平，或主要与房地产“严控增量”政策导致的新开工减少有关，并非反映12月国内经济增长动能回落； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月CPI高频跟踪及预测 Ø12月CPI同比或继续回落至零 ü食品：国信商务部农副产品价格指数12月环比约为-0.9%，低于历史均值1.0%，预计1