债海观潮，大势研判：政策托底效应减弱，债券仍有支撑

证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Ø行情回顾：5月贸易摩擦缓和，降准降息落地，避险情绪降温；利率债方面，5月短期限品种收益率下行，长期限品种收益率上行；信用债方面，全部品种信用利差收窄；违约方面，5月违约金额降至今年以来最低；Ø海外基本面：美国制造业景气回升，新增就业保持韧性；美国通胀低位企稳，通胀预期有所回升；欧元区通胀低位企稳，日本经济景气回升；Ø国内基本面：基于生产法测算的月度GDP同比增速在4月份约为5.1%，较3月明显回落0.8个百分点，仍高于全年经济增速目标值。其中工业、服务业、建筑业生产增速均有所回落，但工业生产增速仍然处于历史高位。需求方面，4月国内消费、投资、出口增速均有所下行，其中出口增速处于历史高位，消费和投资增速偏低。高频跟踪来看，2025年5月国信高频宏观扩散指数B呈现底部震荡态势，表现略逊于历史平均水平，指向国内经济增长动能环比有所企稳但仍偏弱；价格方面，5月国内CPI和PPI同比降幅或均有所扩大；Ø货币政策：5月7日央行宣布降准50BP，同时调降7天逆回购利率10BP至1.4%；5月20日调降1年期和5年期LPR10BP；Ø热点追踪：商业银行二永债波动规律研究；Ø大势研判：外部冲击缓和、货币政策阶段性发力完成背景下，预计短期债市焦点将回到国内二季度经济数据，我们预计随着政策托底效应的减弱，债市收益率下行概率更大； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2025年5月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：美国制造业景气回升，新增就业保持韧性ü国内基本面：“抢出口”强化生产韧性，内需有所走弱ü国信高频跟踪与预测：5月宏观扩散指数底部震荡l货币政策回顾与展望ü5月降准降息落地l热点追踪ü商业银行二永续债详解l大势研判ü政策托底效应减弱，债券仍有支撑 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2025年5月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：美国制造业景气回升，新增就业保持韧性ü国内基本面：“抢出口”强化生产韧性，内需有所走弱ü国信高频跟踪与预测：5月宏观扩散指数底部震荡l货币政策回顾与展望ü5月降准降息落地l热点追踪ü商业银行二永续债详解l大势研判ü政策托底效应减弱，债券仍有支撑 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5月债券行情回顾：债券收益率多数下行Ø利率债走势分化，信用利差显著收窄ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-1BP、10BP、4BP、-9BP、-11BP、-8BP和-8BP；ü信用利差方面，全部品种利差明显收窄，1年AA-、5年AAA、5年AA-和1年AA信用利差分别变动-14BP、-13BP、-13BP和-12BP； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5月资金行情回顾：资金利率进一步下行Ø5月货币市场资金利率均值继续下行ü5月R001均值为1.56%，R007均值为1.61%，分别较4月下行14BP和15BP；ü5月同业存单利率亦有所下行，5月同业存单利率均值为1.69%，较上月下行8BP；图1：货币市场资金利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图2：市场利率和政策利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5月债市横盘窄幅波动 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理5月多数信用债收益率下行Ø5月全部品种信用债收益率下行ü1年期AA-信用债收益率下行15BP，1年期AA信用债收益率下行13BP，1年期AA+信用债收益率下行12BP，为变化幅度靠前的三类品种；Ø5月低等级信用利差显著收窄ü5月AA-品种信用利差平均收窄12BP，为信用利差下降最为显著的品种； 图4：3年期品种中债估值信用利差走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：5月中债市场隐含评级下调规模减少Ø具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点ü5月中债市场隐含评级下调债券金额423亿，上调债券金额20亿；ü5月下调主体共7个，主要包括：华侨城、东泰国资、榆次农商、玉林交通；其中东泰国资和玉林交通为城投品种；ü5月上调主体有且仅有联想控股；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额图6：2019年以来中债隐含评级变动情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：5月违约金额有所下降Ø5月违约金额为今年以来最低ü5月违约金额（包括展期）29.6亿元，低于上月58.7亿元的水平；Ø5月百川资产、正荣地产还本付息ü截至5月26日，2014年以来共兑付1207.4亿，兑付率为10.9%；图7：债券广义违约金额资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02014/012015/012016/012017/012018/012019/012021/012022/012023/012024/01单位:亿元债券广义违约金额违约金额(包括展期) 图8：企业首次违约个数资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理0123456789102014/012015/02 2016/03 2017/04 2018/05 2019/06 2020/07 2021/08 2022/09 2023/10 2024/11单位：个 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2025年5月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：美国制造业景气回升，新增就业保持韧性ü国内基本面：“抢出口”强化生产韧性，内需有所走弱ü国信高频跟踪与预测：5月宏观扩散指数底部震荡l货币政策回顾与展望ü5月降准降息落地l热点追踪ü商业银行二永续债详解l大势研判ü政策托底效应减弱，债券仍有支撑 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长Ø美国制造业景气回升，新增就业保持韧性ü5月美国Markit制造业和服务业PMI均为52.3，前值为50.2和52.8，制造业景气度进一步回升；ü4月美国新增非农就业人数录得17.7万人，较3月18.5万人水平有所下滑，但仍高于疫情前16万人左右的平均水平；图9：美国失业人数与WEI领先指标资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图10：美国制造业与服务业PMI资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国通货膨胀Ø美国通胀低位企稳，通胀预期有所回升ü4月美国CPI同比上涨2.3%，较上月回落0.1个百分点；核心CPI同比上涨2.8%，持平上月；ü4月以来，美国10年期通胀预期回升至2.3%以上；图11：美国通货膨胀资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图12：美国10年期TIPS隐含通胀资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——欧洲和日本Ø欧元区通胀低位企稳，日本经济景气回升ü4月欧元区和日本CPI同比分别为2.2%和3.6%，均与前值持平，欧元区通胀低位企稳；ü5月欧元区和日本综合PMI录得49.5和49.8，前值分别为50.4和51.2，欧洲和日本经济景气度重回收缩区间；图13：日本、欧洲PMI资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图14：日本、欧洲CPI同比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Ø一季度GDP平减指数较去年四季度回落，其中第二产业下滑明显ü2025年第一季度GDP平减指数1.6%，回落0.9%；ü其中,第一产业-0.6%（-1.4%）、第二产业2.4%（-2.1%），第三产业1.5%（-0.5%)；图15：GDP平减指数走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀Ø4月CPI同比保持稳定，PPI同比跌幅扩大ü4月CPI同比-0.1%，其中核心CPI同比0.5%，与3月持平；ü4月PPI同比-2.7%，较3月跌幅扩大0.2%；图16：CPI和核心CPI同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端Ø一季度GDP同比持平，第二产业同比增速回升ü2025年第一季度GDP当季同比5.4%，持平去年四季度；分产业来看，第一产业3.5%（-0.2%），第二产业5.9%（0.7%），第三产业5.3%（-0.5%），；ü细分行业看，一季度同比回升居前的行业有批发零售和信息技术；图18：GDP当季同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端Ø4月工业生产小幅增长，多数行业产出增速下降ü4月工业增加值同比6.1%，较3月下跌1.6%；ü细分行业中，采矿业5.7%（-3.6%）、制造业6.6%（-1.3%）、公用事业2.1%（-1.4%），高技术产业10%（-0.7%）；ü分产品来看，发电量0.1%（1.3%）,钢材6.0%（-0.1%）,水泥-2.8%（-1.4%）,汽车11.1%（-0.9%）；图20：工业增加值同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图21：主要产品产量同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端Ø4月固定资产投资增速小幅放缓，地产与制造业投资造成主要拖累ü4月固定资产投资同比3.6%，较3月回落0.7个百分点；ü其中，制造业8.2%（-1.0%），基建9.6%（-0.3%），房地产-11.3%（-1.3%）；图22：固定资产投资及房地产累计同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图23：各行业固定资产投资当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图24：社会消费品零售总额当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理国内经济增长之需求端Ø4月社会消费品零售总额同比增速放缓ü4月份，社会消费品零售总额37,174亿元，同比增长5.1%，增速比3月下降0.8个百分点；ü按消费类型分，商品零售额5.1%（-0.8%），餐饮5.2%（-0.4%）；ü限额以上商品中，汽车销售额0.7%（-4.8%），石油及制品-5.7%（-3.8%）； 图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端Ø4月进口小幅扩张，出口增速下降ü进口：4月进口同比0.8%，较3月上涨4.3个百分点；ü出口：4月出口同比9.3%，较3月回落4.1个百分点；图26：中国出口同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图27：中国进口同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内金融数据Ø4月社融同比小幅上升ü4月M2同比增长8.0%，较3月上涨1.0%；ü4月社融同比增长8.7%，较3月回升0.3%，维持相对稳定水平，政府债发行靠前支撑社融增长；图28：社融及贷款累计同比走势资料来源：Wind、国信证券经