债海观潮，大势研判：期待改革政策释放内生增长潜力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年7月2日债海观潮，大势研判期待改革政策释放内生增长潜力证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2023年第七期证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001联系人：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cn 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002联系人：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要Ø行情回顾：国债收益率走出震荡行情，信用债利差走势分化。信用利差总体上行，但3年品种信用利差逆势下行。违约方面，6月无新增首次违约主体，全月违约金额较5月明显下降；Ø海外基本面：美国经济景气度回落，就业市场保持韧性；美国通胀继续下行，通胀预期保持稳定；欧元区经济景气度下滑，日本核心通胀继续上升；Ø国内基本面：根据测算，2023年5月国内实际GDP的两年平均同比增速约为2.9%，较4月小幅回升0.3个百分点，表明5月国内经济增长的真实景气较4月小幅回升。高频跟踪来看，2023年6月国信高频宏观扩散指数B小幅回升，指数B标准化后表现强于历史平均水平，表明国内经济增长延续企稳回升走势；价格方面，6月国内CPI同比或小幅回落，PPI同比继续明显下行； Ø货币政策：量方面，MLF连续7个月超额续作。价方面，政策利率全面下降10BP；Ø热点追踪：下半年货币政策展望；Ø大势研判：经济复苏处于由恢复性增长向内生性增长过渡的关键阶段。环比看，5月经济景气度较4月已小幅回暖，期待以降息为起点的“一揽子”政策进一步释放经济内生潜力；全面降息和5月经济数据发布后国债利率中枢并未显著调整，指向市场对政策发力抱有预期，7月中旬和7月底将成为重要观察窗口；高评级信用利差，特别是较长期限的高评级信用利差接近历史分位数底部，未来存在反弹风险；2023年经济增长改善，广义流动性有望向好，违约风险下行； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年6月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：美国通胀继续降温，就业市场保持韧性ü国内基本面：5月经济真实景气度较4月小幅回升ü国信高频跟踪与预测：经济企稳回升l货币政策回顾与展望ü政策利率全面调降，MLF连续7月超额续作l热点追踪ü下半年货币政策展望l大势研判ü期待改革政策释放内生增长潜力 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年6月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：美国通胀继续降温，就业市场保持韧性ü国内基本面：5月经济真实景气度较4月小幅回升ü国信高频跟踪与预测：经济企稳回升l货币政策回顾与展望ü政策利率全面调降，MLF连续7月超额续作l热点追踪ü下半年货币政策展望l大势研判ü期待改革政策释放内生增长潜力 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6月行情回顾：震荡与结构性行情Ø国债收益率走出震荡行情，信用债利差走势分化ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债分别变动-3BP、-2BP、-4BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-7BP、-2BP、-4BP和-4BP；ü信用利差方面，3年品种与其他期限背离：3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别收窄11BP、6BP、8BP和8BP； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资金利率上行Ø6月隔夜与7天利率同时上行ü截至6月27日，6月R001均值为1.60%，R007均值为2.06%，分别较5月上升14BP和上升7BP；ü6月货币市场加权利率（R）为1.68%，较5月上升15BP；ü从公开市场操作看，季末央行加大OMO投放力度，MLF则继续超额投放；图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容无风险利率尚未选择方向资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理6月信用债收益率总体上行，信用利差分化Ø信用债收益率总体回落ü除三年品种外，6月信用债收益率总体上行；Ø信用利差分化ü6月信用利差小幅回升，但三年利差先降后升，总体较5月末高点有所下降； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：6月中债市场隐含评级下调金额有所增加Ø具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点ü截至6月26日，6月中债市场隐含评级下调债券金额935亿，较5月（819亿）继续上升ü6月下调主体共16个，包括：西宁城投、陕西秦汉新城开发、西安莲湖投资、泉州泉港新城投资、青岛西海岸海洋控股、昆明轨道交通、潍坊投资集团、高密市国资管理有限公司、高密城投、高密华荣实业、兰溪城投、临沂城市发展、昆明交投、自贡高新、青岛世园集团、文登金滩投资等图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：6月违约风险下降Ø5月上海世贸股份违约后，6月无新增首次违约主体ü6月违约风险处于较低水平，违约金额95.9亿元，明显低于5月的339.1亿元Ø6月中科控股、禹洲鸿图、天盈投资部分兑付本息ü截至2023年6月28日，2014年以来共兑付629.3亿，兑付率仅约7%图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年6月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：美国通胀继续降温，就业市场保持韧性ü国内基本面：5月经济真实景气度较4月小幅回升ü国信高频跟踪与预测：经济企稳回升l货币政策回顾与展望ü政策利率全面调降，MLF连续7月超额续作l热点追踪ü下半年货币政策展望l大势研判ü期待改革政策释放内生增长潜力 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长Ø美国经济景气度回落，就业市场保持韧性ü美国5月Markit制造业和服务业PMI分别录得46.3和54.1；制造业景气度下滑至今年以来的最低水平；服务业景气度在经历5个月回升后首度回落；ü5月份美国非农就业和失业率数据背离，但均好于疫情前的水平，就业市场韧性依旧；5月新增非农就业人数为33.9万人，前值为29.4万人；失业率上升0.3个百分点至3.7%；农业自营就业人数锐减是5月就业数据背离的主要原因；图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理(3.0)(1.0)1.0 3.0 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 2020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/06单位：万人美国失业人数与WEI领先指标美国:当周初次申请失业金人数美国:WEI领先指标20.025.030.035.040.045.050.055.060.065.070.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05美国:Markit制造业与服务业PMI美国:制造业PMI美国:服务业PMI 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国通货膨胀Ø美国通胀继续下行，通胀预期保持稳定ü美国5月CPI和核心CPI同比分别录得4%和5.3%，较上月涨幅收窄0.9和0.2个百分点；核心服务CPI同比继续下行，核心商品CPI同比持平上月；ü美国10年期通胀预期保持稳定；图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理-2.00.02.04.06.08.010.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05单位:%美国通胀走势美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05单位:%美国10年期TIPS隐含通胀美国10年期盈亏平衡通胀率美国10年期通胀指数国债(TIPS) 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——欧洲和日本Ø欧元区经济景气度下滑，日本核心通胀继续上升ü欧元区6月综合PMI录得50.3，前值为52.8；制造业和服务业PMI均继续下滑，分别录得43.6和52.4，其中制造业PMI已回落至2020年11月以来的最低水平；ü日本5月CPI同比录得3.2%，前值为3.5%；扣除生鲜食品及能源的CPI同比录得4.3%，连续16个月上升；图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理0.010.020.030.040.050.060.070.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05日本、欧洲PMI日本:制造业PMI欧元区:Markit综合PMI-2.00.02.04.06.08.010.012.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052