债海观潮，大势研判：经济与政策“双筑底”

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年8月2日债海观潮，大势研判经济与政策“双筑底”证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2023年第八期证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001联系人：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cn 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002联系人：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要Ø行情回顾：国债收益率震荡延续，信用债利差“平坦化”。信用利差走势分化，1年期信用利差小幅走阔，3与5年期利差有所收窄。违约方面，7月佳源创盛控股首次违约；Ø海外基本面：美国制造业景气度企稳，就业市场边际走弱；美国通胀整体继续下行，核心通胀下降缓慢；欧元区经济景气度下滑，日本核心通胀高企；Ø国内基本面：根据测算，2023年6月国内实际GDP的两年平均同比增速约为4.1%，较5月抬升1.1个百分点，表明6月国内经济增长的真实景气较5月明显回升。从高频跟踪看，2023年7月国信高频宏观扩散指数B有所回落，指数B标准化后表现逊于历史平均水平，表明国内经济增长环比回升势头有所放缓，或主要受6月环比高基数的影响；价格方面，7月国内CPI同比或继续回落至负值区间，PPI同比在环比转正带动下或明显上升； Ø货币政策：量方面，MLF连续8个月超额续作。价方面，政策利率保持稳定；Ø热点追踪：山东化债经验：协调产业升级，力争金融支持；Ø大势研判：经济上，6月经济景气度较5月显著回暖；政策上，政治局会议的政策利好有望帮助消费、地产、民营经济等领域加快释放内生潜力，推动下半年经济持续回升；上半年经济数据和政治局会议为10年国债利率带来明显扰动，但利率中枢较6月中旬以来并未出现实质变化。随着经济逐步企稳回升，无风险利率有望向过去三年均值水平（2.9%）温和回归；高评级信用利差，特别是较长期限的高评级信用利差接近历史分位数底部，未来存在反弹风险；2023年经济增长改善，广义流动性有望向好，违约风险下行； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年7月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：美国通胀整体降温，就业市场边际走弱ü国内基本面：6月国内经济增长的真实景气较5月明显回升ü国信高频跟踪与预测：国内经济增长环比回升势头有所放缓l货币政策回顾与展望ü政策利率保持稳定，MLF连续8个月超额续作l热点追踪ü山东化债经验：协调产业升级，力争金融支持l大势研判ü经济与政策“双筑底” 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年7月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：美国通胀整体降温，就业市场边际走弱ü国内基本面：6月国内经济增长的真实景气较5月明显回升ü国信高频跟踪与预测：国内经济增长环比回升势头有所放缓l货币政策回顾与展望ü政策利率保持稳定，MLF连续8个月超额续作l热点追踪ü山东化债经验：协调产业升级，力争金融支持l大势研判ü经济与政策“双筑底” 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7月行情回顾：震荡与结构性行情Ø国债收益率震荡延续，信用债利差“平坦化”ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债分别变动-8BP、1BP、-2BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-3BP、-6BP、-6BP和-4BP；ü国债利率“陡峭化”带动信用利差“平坦化”，其中1年AAA、AA+、AA和AA-信用利差分别走阔4BP、3BP、4BP和6BP，而3年AAA、AA+、AA和AA-信用利差分别收窄6BP、9BP、9BP和7BP； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资金利率下行Ø7月隔夜与7天利率同时下行ü截至7月28日，7月R001均值为1.47%，R007均值为2.98%，分别较6月下降13BP和8BP；ü7月货币市场加权利率（R）为1.51%，较6月下降17BP；ü从公开市场操作看，月末央行加大OMO净投放力度，MLF则继续小幅超额投放；图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容无风险利率尚未选择方向资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理7月信用债收益率总体下行，信用利差分化Ø信用债收益率总体回落ü7月信用债收益率总体下行；Ø信用利差分化ü7月信用利差有所分化，1年期信用利差小幅走阔，3与5年期利差有所收窄； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：7月中债市场隐含评级下调金额有所增加Ø具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点ü截至7月27日，7月中债市场隐含评级下调债券金额1138亿，较6月（1020亿）继续上升ü7月下调主体共17个，包括：潍坊海洋投资集团、烟台芝罘财金控股、潍坊文旅发展、佳源创盛控股、昆明城投开发、普洛斯中国、青岛华澜发展、青岛黄岛发展、平安不动产、中天金融集团、法国农业信贷、融信投资集团、青岛四维空间、大连万达商业、远洋控股、商丘新城建设投资、步步高投资等图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：7月违约风险上升Ø5月上海世贸股份首次违约后，7月佳源创盛控股首次违约ü7月违约风险显著上升，违约金额179.5亿元，大幅高于6月的42亿元Ø7月上海宝龙实业偿还利息1761.4万元ü截至2023年7月28日，2014年以来共兑付647.6亿元，兑付率仅约7%图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l2023年7月债券行情回顾l海内外基本面回顾与展望ü海外基本面：美国通胀整体降温，就业市场边际走弱ü国内基本面：6月国内经济增长的真实景气较5月明显回升ü国信高频跟踪与预测：国内经济增长环比回升势头有所放缓l货币政策回顾与展望ü政策利率保持稳定，MLF连续8个月超额续作l热点追踪ü山东化债经验：协调产业升级，力争金融支持l大势研判ü经济与政策“双筑底” 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长Ø美国经济景气度回落，就业市场保持韧性ü美国5月Markit制造业和服务业PMI分别录得46.3和54.1；制造业景气度下滑至今年以来的最低水平；服务业景气度在经历5个月回升后首度回落；ü5月份美国非农就业和失业率数据背离，但均好于疫情前的水平，就业市场韧性依旧；5月新增非农就业人数为33.9万人，前值为29.4万人；失业率上升0.3个百分点至3.7%；农业自营就业人数锐减是5月就业数据背离的主要原因；图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理(3.0)(1.0)1.0 3.0 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 2020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/06单位：万人美国失业人数与WEI领先指标美国:当周初次申请失业金人数美国:WEI领先指标20.025.030.035.040.045.050.055.060.065.070.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05美国:Markit制造业与服务业PMI美国:制造业PMI美国:服务业PMI 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国通货膨胀Ø美国通胀继续下行，通胀预期保持稳定ü美国5月CPI和核心CPI同比分别录得4%和5.3%，较上月涨幅收窄0.9和0.2个百分点；核心服务CPI同比继续下行，核心商品CPI同比持平上月；ü美国10年期通胀预期保持稳定；图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理-2.00.02.04.06.08.010.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05单位:%美国通胀走势美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05单位:%美国10年期TIPS隐含通胀美国10年期盈亏平衡通胀率美国10年期通胀指数国债(TIPS) 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——欧洲和日本Ø欧元区经济景气度下滑，日本核心通胀继续上升ü欧元区6月综合PMI录得50.3，前值为52.8；制造业和服务业PMI均继续下滑，分别录得43.6和52.4，其中制造业PMI已回落至2020年11月以来的最低水平；ü日本5月CPI同比录得3.2%，前值为3.5%；扣除生鲜食品及能源的CPI同比录得4.3%，连续16个月上升；图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理0.010.020.030.040.050.060.070.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05日本、欧洲PMI日本:制造业PMI欧元区:Markit综合PMI-2.00.02.04.0