债海观潮，大势研判：经济“开门红”，债市回调风险加大

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年3月30日债海观潮，大势研判经济“开门红”，债市回调风险加大证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2024年第四期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001联系人：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要➢行情回顾：1-2月国内经济景气度继续上升，两会公布2024年赤字率3%，未来连续几年发行超长期特别国债，债市转入震荡。利率债方面，10年期国债收益率围绕2.3%震荡反复，30年国债期限利差小幅走阔。信用债方面，3月中高等级信用利差普遍走阔，AA-信用利差继续大幅压缩。违约方面，3月无新增首次违约，违约风险继续保持在低位；➢海外基本面：美国经济景气表现分化，失业率有所上升；美国通胀开始企稳，通胀预期保持稳定；欧日经济景气回升，日本通胀反弹；➢国内基本面：根据测算，2024年1-2月国内实际GDP同比约为5.2%，较去年12月回落0.5个百分点，但超过政府全年GDP增速目标值5.0%。1-2月国内实际GDP相对2019年同期复合同比约为5.1%，较去年12月继续提升0.3个百分点，表明1-2月国内经济景气继续上升。高频跟踪来看，2024年3月国信高频宏观扩散指数B持续下行，表现逊于历史平均水平，表明3月国内经济增长向上的动能偏弱；价格方面，3月国内CPI同比或有所回落，PPI同比或小幅回升；➢货币政策：3月MLF缩量续作，公开市场也继续净回笼；利率方面，政策利率继续持平；➢热点追踪：OMO等政策利率下行幅度小于中长端LPR，“平坦”曲线可能成为“常态”，但短期需警惕期限利差阶段性走阔带来的回调风险；✓大势研判：经济“开门红”，债市回调风险加大。1-2月经济景气度继续回升，开年以来消费数据也表现亮眼，经济基本面并不支持债市收益率大幅下行； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2024年3月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：美国经济景气分化，欧日经济景气回升✓国内基本面：1-2月国内经济景气度继续上升✓国信高频跟踪与预测：3月增长向上动能偏弱，CPI同比小幅回落⚫货币政策回顾与展望✓时隔15个月MLF缩量续作⚫热点追踪✓利率“平坦化”能否持续？⚫大势研判✓经济“开门红”，债市回调风险加大 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2024年3月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：美国经济景气分化，欧日经济景气回升✓国内基本面：1-2月国内经济景气度继续上升✓国信高频跟踪与预测：3月增长向上动能偏弱，CPI同比小幅回落⚫货币政策回顾与展望✓时隔15个月MLF缩量续作⚫热点追踪✓利率“平坦化”能否持续？⚫大势研判✓经济“开门红”，债市回调风险加大 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3月债券行情回顾：利率债涨势放缓，信用债小跌➢2024年赤字率拟按3%安排+连续几年发行超长期特别国债，债市转入震荡✓收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-3BP、 -5BP、-4BP、7BP、11BP、7BP和-21BP。✓信用利差方面，多数品种利差走阔。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动12BP、16BP、11BP和-17BP。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3月资金行情回顾：季末资金面相对平稳➢3月MLF缩量，政府债净融资依然较少，R001和R007均值季节性上行✓截至3月27日，3月R001均值为1.86%，R007均值为2.06%，分别较2月上行7BP和3BP；✓3月政府债券净融资依然较少，季末资金面总体平稳；图1：货币市场资金利率走势图2：市场利率和政策利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济“开门红”，10年期国债高位震荡资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势图4：3年期品种中债估值信用利差走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理3月AA-信用债收益率继续大幅下行➢3月中高等级信用债收益率小幅上行，AA-曲线继续大幅下行✓3月AA-和AA评级间利差大幅压缩；➢3月信用利差走阔为主✓3月中高等级信用利差平均走阔10BP； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：3月中债市场隐含评级下调金额继续保持在低位➢具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点✓截至3月27日，中债市场隐含评级下调债券金额267亿，上调债券金额460亿，上调金额依然较多；✓3月下调主体共6个，包括：远洋控股、金辉集团等；✓3月上调主体共22个，包括：天风天睿、西宁经开、韩城城投和潍坊滨海等；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额图6：2019年以来中债隐含评级变动情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：3月无新增首次违约主体➢3月旭辉集团、荣盛地产等展期✓3月违约风险继续保持在低位；➢3月禹州鸿图地产部分还本付息✓截至3月27日，2014年以来共兑付839亿，兑付率仅8.2%；图7：债券广义违约金额图8：企业首次违约个数资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2024年3月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：美国经济景气分化，欧日经济景气回升✓国内基本面：1-2月国内经济景气度继续上升✓国信高频跟踪与预测：3月增长向上动能偏弱，CPI同比小幅回落⚫货币政策回顾与展望✓时隔15个月MLF缩量续作⚫热点追踪✓利率“平坦化”能否持续？⚫大势研判✓经济“开门红”，债市回调风险加大 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长➢美国经济景气表现分化，失业率有所上升✓3月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得52.5和51.7，前值为52.2和52.3；美国制造业景气度上升但服务业景气度回落；✓2月美国新增就业保持韧性，新增非农就业人数录得27.5万人，高于过去12个月月均23万人的增幅；但失业率升至3.9%，为2022年1月以来新高；图9：美国失业人数与WEI领先指标图10：美国制造业与服务业PMI资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国通货膨胀➢美国通胀开始企稳，通胀预期保持稳定✓2月美国CPI同比录得3.2%，较上月上升0.1个百分点；核心CPI同比录得3.8%，较上月回落0.1个百分点；整体通胀连续9个月在3%-4%区间震荡；✓3月以来，美国10年期通胀预期保持稳定；图11：美国通货膨胀图12：美国10年期TIPS隐含通胀资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——欧洲和日本➢欧日经济景气回升，日本通胀反弹✓3月欧元区和日本综合PMI录得49.9和52.3，前值分别为49.2和50.6；欧元区和日本经济景气度今年以来有明显回升势头；✓2月欧元区和日本CPI同比分别为2.6%和2.8%，前值分别为2.8%和2.2%；欧元区通胀有企稳迹象，日本通胀出现明显反弹；图13：日本、欧洲PMI图14：日本、欧洲CPI同比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀➢四季度GDP平减指数较三季度小幅回落，其中第一、二、三产业均回落✓2023年第四季度GDP平减指数-1.4%，回落0.6%；✓其中,第一产业-4.2%（-1.4%）、第二产业-4.4%（-1.1%），第三产业1.3%（-0.0%)；图15：GDP平减指数走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀➢2月CPI同比大幅回升，PPI同比小幅回落✓2月CPI同比0.7%，较1月回升1.5%；其中核心CPI 1.2%，较1月回升0.8%；✓2月PPI同比-2.7%，较1月回落0.2%，PPI同比小幅回落；图16：CPI和核心CPI同比走势图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端➢四季度GDP同比小幅回升，两年平均同比小幅回落✓2023年第四季度GDP当季同比5.2%，较三季度回升0.3%；分产业来看，第一产业4.2%，较三季度持平，第二产业5.5%（0.9%），第三产业5.3%（0.1%)；✓季调环比来看，四季度GDP环比1.0%，略低于疫情前三年同期；图18：GDP当季同比走势图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端➢1-2月工业生产继续回升✓1-2月工业增加值同比7.0%，较去年12月回升0.2%；✓细分行业中，采矿业2.3%（-2.4%）、制造业7.7%（0.6%）、公用事业7.9%（0.6%），高技术产业7.5%（1.1%）；✓分产品来看，发电量8.3%（0.3%）,钢材7.9%（6.4%）,水泥-1.6%（-0.7%）,汽车4.4%（-20.1%）；图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端➢1-2月固定资产投资累计同比继续回升，基建以外的其他行业投资增速均上行✓1-2月固定资产投资当月同比4.2%，较去年12月回升0.3%；✓其中，制造业9.4%（1.3%），基建9.0%（-1.6%），房地产-9.0%（3.4%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为6.3%（10.1%）；图22：固定资产投资及房地产累计同比走势图23：各行业固定资产投资当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理国内经济增长之需求端➢1-2月社会消费品零售总额同比回落，其中餐饮增速大幅回落✓1-2月社消同比5.5%，较去年12月回落1.9%；✓按消费类型分，商品零售额4.6%（-0.2%），餐饮12.5%（-17.5%）；✓限额以上商品中，汽车销售额8.7%（4.7%），石油及制品5.0%（-3.6%）； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端➢海外补库存，1-2月进口同比大幅回升✓出口：1-2