债海观潮，大势研判：疫情影响消退叠加宽信用发力，利率上行风险加大

疫情影响消退叠加宽信用发力，利率上行风险加大债海观潮，大势研判—2021年8月证券研究报告2021-8-31证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001证券分析师：赵婧0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004证券分析师：李智能0755-22940456 lizn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 联系人：王艺熹021-60893204 wangyixi@guosen.com.cn 摘要行情回顾：8月债市宽幅震荡。一方面，7月经济数据全面走弱，降息预期浓厚；另一方面，政策稳增长加码，宽信用预期逐渐形成，对债市产生压制；信用债方面，信用利差略微走阔；违约方面，8月无新增首次违约，违约风险有所放缓。海外基本面：欧美就业持续修复，制造业维持高景气；美国零售销售高位回落，消费者信心遭受新一轮疫情冲击而下降；国内基本面：受疫情和洪涝的双重冲击，7月国内经济数据全面走弱。通胀方面，7月工业品价格环比涨幅扩大，通胀预期扩散再次升温。高频跟踪来看，8月国信宏观扩散指数连续三周上升，或反映经济重回扩张；工业品高频价格继续上涨；货币政策：8月下旬公开市场逆回购增加至500亿，同时MLF回笼量较7月减少，央行宽松不变，9月是政策观察的一个重要时间窗口；热点追踪：债券供应规模和节奏的变化在短时间内会影响投资者的情绪变化，但是债券供应量并不是决定债券利率方向的主导因素；大势研判：随着南京疫情影响消退，各类经济指标都会快速回升。另外近期稳增长政策增加，宽信用逐渐发力，利率上行风险加大。 目录2021年8月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：欧美就业持续修复，制造业维持高景气国内基本面：短期因素拖累国内经济，后续反弹可期，通胀预期扩散升温国信高频跟踪与预测：8月宏观扩散指数持续上升，工业品价格继续上涨货币政策回顾与展望月末公开市场增至500亿，呵护态度明确热点追踪债券供给“纸老虎”大势研判疫情影响消退叠加宽信用发力，利率上行风险加大 目录2021年8月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：欧美就业持续修复，制造业维持高景气国内基本面：短期因素拖累国内经济，后续反弹可期，通胀预期扩散升温国信高频跟踪与预测：8月宏观扩散指数持续上升，工业品价格继续上涨货币政策回顾与展望月末公开市场增至500亿，呵护态度明确热点追踪债券供给“纸老虎”大势研判疫情影响消退叠加宽信用发力，利率上行风险加大 8月行情回顾：债券收益率企稳8月债市企稳，长期限信用利差小幅走阔：收益率方面，1年国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动19BP、3BP、-2BP、0BP、4BP、7BP和18BP。信用利差方面，1年期品种缩窄，其他品种小幅走阔。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动-2BP、2BP、5BP和16BP。 8月货币市场资金利率走平8月R001和R007均值持平于7月：R001均值为2.05%，R007均值为2.2%；货币市场加权利率围绕政策利率（OMO 7天逆回购利率）波动；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 资料来源: WIND、国信经济研究所整理10年期国债收益率在【2.8%-2.9%】宽幅震荡 8月信用债收益率也低位企稳，信用利差略微反弹8月信用债曲线也低位企稳：7月在降准的利好刺激下，收益率大幅下行，8月以来逐渐企稳；信用利差略微走阔8月同期限信用债收益率上行略多，带动信用利差小幅反弹；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 评级迁移：8月中债市场隐含评级下调数量仍较多具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点：8月中债市场隐含评级下调债券金额3940亿，下调数量仍较多；下调主体包括：恒大地产、云投、融创、哈尔滨银行和青国投等；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 违约率和回收率：8月违约风险放缓8月暂无新增首次违约发行人：2月以来首次无新增违约发行人；8月永煤两期超短融兑付本息：截至2021年8月29日，2014年以来共兑付419亿，兑付率仅7%；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 目录2021年7月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：欧美就业持续修复，制造业维持高景气；国内基本面：短期因素拖累国内经济，后续反弹可期，通胀预期扩散升温国信高频跟踪与预测：8月宏观扩散指数持续上升，工业品价格继续上涨货币政策回顾与展望月末公开市场增至500亿，呵护态度明确热点追踪债券供给“纸老虎”大势研判疫情影响消退叠加宽信用发力，利率上行风险加大 海外经济基本面——美国经济增长7月美国就业继续改善，零售销售高位回落，工业产出增长较多美国7月非农就业人数+94.3万，高于前值85万。但统计截至6月30日的JOLTS显示职位空缺数仍在历史高位，就业有待进一步修复；美国7月核心零售环比下降1.1%，显示财政刺激效力减退，但消费的绝对水平仍处于历史高位；8月密歇根大学消费者信心指数超预期下降；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 海外经济基本面——美国通货膨胀美国7月CPI同比5.4%与前月持平，核心同比+4.3%低于前月美国7月CPI同比值与前月持平，核心CPI同比值较前月下降0.2%，环比值则显著下降，显示物价上涨速度放缓；汽车价格上涨仍是CPI拉升的最大贡献；美联储布雷娜德提示关注CPI住宅分项变化情况（7月环比+0.4%);7月美国通胀预期有所收敛，10年期美债实际利率继续下降；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 海外经济基本面-欧洲和日本8月欧元区PMI高位回落，就业市场强劲复苏，日本经济萎靡不振8月欧元区综合PMI较前值下降0.7至59.5，经济仍处于强力扩张区间；但疫情影响阴霾不散，经济引擎德国的每日新增确诊人数仍在持续增加；日本经济形势严峻，8月服务和制造业PMI指数均持续下降；7月日本CPI同比+0.2%，PMI报告显示通缩压力积聚；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内通货膨胀二季度GDP平减指加速回升，其中第二产业平减指数创近些年新高2021年第二季度GDP平减指数4.8%，回升2.8%；其中,第一产业-0%（-2.9%）、第二产业7.5%（6.4%），第三产业3.4%（0.9%)；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内通货膨胀7月PPI重新回升至9%，工业品领域的通胀预期扩散再次升温7月CPI同比1.0%，回落0.1%；其中核心CPI 1.3%，回升0.4% ；7月PPI同比9.0%，回升0.2%；其中生产资料12%，回升0.2%；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内经济增长之生产端二季度GDP增速明显反弹，其中一、三产业明显走强2021年第二季度GDP当季同比7.9%，两年平均增速5.5%；分产业来看（两年平均增速），第一产业5.4%，较2021年一季度回升3.1%、第二产业6.1%（0.0%），第三产业5.1%（0.4%)；季调环比来看，2021年二季度GDP环比1.3%，仍低于于2015——2019年同期（二季度平均环比1.6%）；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内经济增长之生产端工业增加值明显回落，可能与疫情和汛情有关7月工业增加值同比5.6%，大幅回落0.9%（按照两年复合增速测算，下同）；细分行业中，采矿业-1.0%（-2.2%）、制造业6.1%（-0.8%）、公用事业7.3%（-1.2%），高技术产业12.7%（-1.3%）；分产品来看，发电量5.7%（-1.3%）,钢材1.3%（-3.9%）,水泥-1.6%（-4.2%）,汽车3.3%（1.0%）；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内经济增长之需求端固定资产投资快速回落，其中房地产回落幅度相对较小，基建投资负增长7月固定资产投资当月同比2.8%（依据2020年1-7月、2021年1-7月累计同比相乘计算的两年平均同比得到的结果，由于今年统计口径变化，因此与统计局公布的累计两年平均同比存在偏差，下同），回落-2.9%；其中，制造业2.8%（-3.2%），基建-1.6%（-5.5%），房地产6.3%（-0.9%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为4.3%，回落1.7%；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内经济增长之需求端7月社会消费品零售总额大幅回落7月社消同比3.6%（两年平均增速），回落1.3%；按消费类型分，7月商品零售额3.9%（-1.4%），餐饮0.9%（-0.1%）；限额以上商品中，汽车销售额10.4%（8.4%），石油及制品-2.8%（-2.0%）；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内经济增长之需求端7月进、出口同比双双回落出口：7月出口9.1%，较6月回落2.7%；进口：7月进口9.0%，较6月回落6.2%；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 7月河南省工业增加值和固定资产投资增速回落幅度均明显超过全国水平河南洪涝对当地经济负面冲击明显2021年7月，河南工业增加值当月同比（两年平均增速）较6月下行3.8%，全国工业增加值较6月下行0.9%；2021年7月，河南固定资产投资当月同比（两年平均增速）较6月下行7.5%，全国固定资产投资下行2.9%；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 不考虑洪涝因素，7月国内实体经济也出现了明显收缩假设河南7月数据走平，全国数据仍较6月分别下行0.7%和2.4%统计今年3月-7月的均值，河南省工业产出占全国约5.91%（这里工业产出占比用第二产业GDP占比来替代），固定资产投资占全国约7.42%；假设河南未遭受洪涝冲击，7月工业增加值和固定资产投资当月同比均持平于6月，那全国工业增加值和固定资产投资当月同比较公布水平上升0.22%和0.55%，总体较6月分别下行0.7%和2.4%；资料来源: WIND、国信经济研究所整理下行幅度权重下拉幅度工业增加值-3.8 5.91-0.22 固定资产投资-7.5 7.42-0.55 国内金融数据7月金融数据全线回落7月M2增速8.3%，回落0.3%；7月社融增速10.7%，回落0.3% ，其中贷款增速12.4%，回落0.2%；社融细项来看，7月贷款、政府债券和信托贷款增量均弱于去年同期；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国信宏观扩散指数（高频）8月中旬以来连续三周上升，国内经济增长或重回扩张新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA 产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；新版国信高频宏观扩散指数对今年1-2月，6-7月的经济下行有明显的反映。在经历6-7月下行后，8月中旬以来，国信高频宏观扩散指数B连续三周上升，或体现国内经济增长重回扩张情形；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 8月CPI高频跟踪及预测8月CPI同比或继续回落至0.8%食品：商务部农副产品价格8月环比为0.8%（截至8月20日），低于历年历史均值1.3%，预计8月整体CPI食品环比仍低于季节性；非食品：8月非食品综合高频指数环比为-0.3%（截至8月27日），低于历年历史均值-0.1%，8月CPI非食品环比或略低于季节性。资料来源: WIND、国信经济研究所整理 8月PPI高频跟踪及预测8月PPI同比或继续上升至9.4%8月