债海观潮，大势研判：政策密集期，经济回升态势进一步巩固

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年11月29日债海观潮，大势研判政策密集期，经济回升态势进一步巩固证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2023年第十二期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001联系人：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要➢行情回顾：11月政府债券供给压力，叠加资金面依然紧平衡，债市分化。利率债方面，10年期国债收益率围绕2.7%继续窄幅波动，短端利率大幅上行，曲线进一步平坦化。信用债方面，化债行情演绎深化，低资质信用债收益率逆势下行，信用利差普遍压缩。违约方面，11月继续无新增首次违约，违约风险保持在低位；➢海外基本面：美国经济景气度回升，就业市场边际走弱；美国通胀整体企稳，核心通胀继续降温；欧洲经济景气低迷，日本通胀企稳；➢国内基本面：根据测算，10月国内实际GDP同比增速5.0%，较9月回落0.2%，剔除去年疫情冲击带来的基数波动影响，10月国内实际GDP的两年平均同比增速4.5%，较9月回落0.4%，表明10月国内经济景气较9月有所回落，主要受投资偏弱所拖累。高频跟踪来看，11月国信高频宏观扩散指数B继续上行，表明11月国内经济延续向好态势；价格方面，11月国内CPI同比小幅上行，PPI同比继续下行；➢货币政策：《第三季度货币政策执行报告》发布，提出做好跨周期和逆周期调节，进一步疏通货币政策传导机制；MLF方面，11月净增量创2017年以来新高；利率方面，政策利率继续持平；➢热点追踪：二级资本债期限越长，信用资质越差，品种利差越高：高等级二级资本债品种利差波动多数时候由流动性溢价主导；➢大势研判：10月数据验证了经济处于企稳回升状态，经济整体回升的态势更趋明显；特别国债投入使用财政政策发力，稳增长在稳步推进，这将进一步巩固我国经济回升向好态势；年底政策密集期，市场对长期经济的信心有望进一步增强； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2023年11月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：美国经济景气回升，通胀开始企稳✓国内基本面：10月国内经济景气度小幅回落，通胀环比弱于季节性✓国信高频跟踪与预测：11月经济景气向好，通胀仍低于季节性⚫货币政策回顾与展望✓做好跨周期和逆周期调节⚫热点追踪✓商业银行二级资本债投资研究框架⚫大势研判✓政策密集期，经济回升态势进一步巩固 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2023年11月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：美国经济景气回升，通胀开始企稳✓国内基本面：10月国内经济景气度小幅回落，通胀环比弱于季节性✓国信高频跟踪与预测：11月经济景气向好，通胀仍低于季节性⚫货币政策回顾与展望✓做好跨周期和逆周期调节⚫热点追踪✓商业银行二级资本债投资研究框架⚫大势研判✓政策密集期，经济回升态势进一步巩固 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11月债券行情回顾：品种分化，涨跌互现➢政府债券供给压力+资金面依然紧平衡+化债演绎，曲线进一步平坦化✓收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动18BP、2BP、5BP、3BP、0BP、-10BP和-11BP。✓信用利差方面，多数品种利差明显缩窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别缩窄4BP、7BP、17BP和18BP。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11月资金利率略微下行➢11月政府债券增量依然超过万亿，资金利率保持高位✓截至11月27日，11月R001均值为1.91%，R007均值为2.25%，分别较10月下行10BP和8BP；✓11月国债放量，政府债券继续大规模发行，资金面负面扰动因素较多；图1：货币市场资金利率走势图2：市场利率和政策利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济企稳向好，房地产政策继续优化，10年期国债震荡反复资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势图4：3年期品种中债估值信用利差走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理11月低资质信用债上涨，信用利差明显缩窄➢11月低等级和中长期限信用债收益率逆势下行✓化债行情演绎深化，11月多数品种信用债收益率小幅下行；➢11月信用利差大幅持续压缩✓一方面，国债利率上行推动信用利差被动缩窄；另一方面化债演绎推动低资质品种信用利差主动压缩； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：11月中债市场隐含评级下调金额保持低位➢具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点✓截至11月27日，中债市场隐含评级下调债券金额290亿，上调债券金额1,466亿，上调金额依然较多；✓11月下调主体共13个，包括：龙光控股、合景控股和蔡甸生态发展集团等；✓11月上调主体共30个，包括：贵安发展集团、万州经开、乐山银行、空港发展和昆明安居等；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额图6：2019年以来中债隐含评级变动情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：11月暂无首次违约主体➢11月无新增首次违约主体，中南建设首次展期，中林集团触发交叉违约✓11月违约风险继续保持在低位；➢11月永煤、华闻传媒、天盈投资及时代控股等部分还本付息✓截至11月27日，2014年以来共兑付775亿，兑付率仅7.9%；图7：债券广义违约金额图8：企业首次违约个数资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2023年11月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：美国经济景气回升，通胀开始企稳✓国内基本面：10月国内经济景气度小幅回落，通胀环比弱于季节性✓国信高频跟踪与预测：11月经济景气向好，通胀仍低于季节性⚫货币政策回顾与展望✓做好跨周期和逆周期调节⚫热点追踪✓商业银行二级资本债投资研究框架⚫大势研判✓政策密集期，经济回升态势进一步巩固 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长➢美国经济景气度回升，就业市场边际走弱✓10月份美国Markit制造业和服务业PMI分别录得49.4和50.8，服务业景气度连续三个月回升；10月以来美国每周经济指标（WEI）持续回升，今年首度回升至2以上水平；✓10月份美国就业市场边际显著走弱；新增非农就业人数15万人，环比大幅少增14.7万人；图9：美国失业人数与WEI领先指标图10：美国制造业与服务业PMI资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国通货膨胀➢美国通胀整体企稳，核心通胀继续降温✓美国10月CPI同比录得3.2%，较上月回落0.5个百分点；核心CPI同比录得4.0%，较上月回落0.1个百分点；CPI同比连续5个月在3%-4%的区间波动，通胀整体企稳；✓美国10年期通胀预期有所回落；图11：美国通货膨胀图12：美国10年期TIPS隐含通胀资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——欧洲和日本➢欧洲经济景气低迷，日本通胀企稳✓欧元区11月综合PMI录得47.1，前值为46.5；经济景气度连续6个月收缩；日本11月综合PMI录得50，自今年8月以来持续回落；✓欧元区10月HICP同比录得2.9%，较上月回落1.4个百分点；日本9月CPI同比录得3.3%，较上月回升0.3个百分点；图13：日本、欧洲PMI图14：日本、欧洲CPI同比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀➢三季度GDP平减指数和二季度基本持平，其中一产业和三产业回落，第二产业回升✓2023年第三季度GDP平减指数-0.8%，回升0.1%；✓其中,第一产业-2.8%（-2.8%）、第二产业-3.3%（1.4%），第三产业1.4%（-0.7%)；图15：GDP平减指数走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀➢10月CPI和PPI同比均小幅回落✓10月CPI同比-0.2%，较9月回落0.2%；其中核心CPI 0.6%，较9月回落0.2%；✓9月PPI同比-2.6%，较9月回落0.1%，PPI同比连续三个月明显回升后小幅回落；图16：CPI和核心CPI同比走势图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端➢三季度GDP增速有所下滑✓2023年第三季度GDP当季同比4.9%，较二季度回落1.4%；分产业来看，第一产业4.2%，较二季度回升0.5%，第二产业4.6%（-0.6%），第三产业5.2%（-2.2%)；✓季调环比来看，三季度GDP环比1.3%，略低于疫情前三年同期；图18：GDP当季同比走势图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端➢经济持续企稳，10月工业生产保持高位✓10月工业增加值同比4.6%，较9月回升0.1%；✓细分行业中，采矿业2.9%（1.4%）、制造业5.1%（0.1%）、公用事业1.5%（-2.0%），高技术产业1.8%（-0.5%）；✓分产品来看，发电量5.2%（-2.5%）,钢材3.0%（-2.5%）,水泥-4.0%（3.2%）,汽车8.5%（5.1%）；图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端➢10月固定资产投资当月同比回落，制造业、基建和房地产投资增速均下行✓10月固定资产投资当月同比1.4%，较9月回落1.1%；✓其中，制造业6.2%（-1.7%），基建5.7%（-1.1%），房地产-11.3%（-0.1%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为-3.1%（-1.4%）；图22：固定资产投资及房地产累计同比走势图23：各行业固定资产投资当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理国内经济增长之需求端➢10月社会消费品零售总额同比继续反弹，零售和餐饮均大增✓10月社消同比7.6%，较9月回升2.1%；✓按消费类型分，商品零售