债海观潮，大势研判2022年第四期：学习效应平复市场波动，稳增长可以期待更多

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告| 2022年04月01日债海观潮，大势研判学习效应平复市场波动，稳增长可以期待更多证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略· 固定收益2022年第四期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cn S0980521030001联系人：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要➢行情回顾：3月10年期国债围绕2.8%窄幅震荡，疫情对长债的冲击较小，但短期限品种收益率上行较多，曲线继续走平。信用债方面，3月高等级品种收益率上行较多，并且回升幅度超过国债利率，信用利差继续走阔；违约方面，3月新增2个首次违约主体；➢海外基本面：美国制造业和服务业高景气，通胀保持高位；能源价格飙升推高欧元区通胀。➢国内基本面：1-2月国内经济增长实现开门红。生产端来看，工业增加值同比大幅拉升，服务业生产也出现复苏。需求端来看，固定资产投资环比仅略低于疫情前同期水平，社消环比增速仍低于疫情前同期水平，但明显高于去年同期水平。出口同比小幅回落，但环比仍高于疫情前同期水平。金融数据方面，2月居民中长期贷款负增长，金融支持实际经济力度走弱。高频跟踪来看，3月国信高频宏观扩散指数走势弱于历史均值，经济受疫情冲击较大；价格方面，3月CPI同比上行PPI下行；➢货币政策：第一季度货币政策例会提到，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度，主动应对，提振信心，货币政策继续放松可期；➢热点追踪：参考2021年以来受疫情影响地区的经济表现，测算今年3月疫情对总体经济的负面冲击，预计3月GDP同比被疫情拖累3.2%，一季度GDP同比为4.2%；➢大势研判：3月疫情对经济的负面冲击较大，但学习效用有效的平复了债市的波动。我们认为，在5.5%的增长目标下，疫情爆发后稳增长可以有更多的期待，而且稳增长背景下的宽货币对利率利多相对有限，预计疫情过后收益率将继续上行； OVtPtPsPtOoPnPsR8OaO9PtRnNtRnPfQoOtPjMoOpObRqQxOxNnRuNuOpPmM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2022年3月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：美国经济高景气，俄乌冲突带动能源价格飙升✓国内基本面：1-2月国内经济实现开门红，但居民中长期贷款罕见负增长✓国信高频跟踪与预测：经济遭遇疫情波折，3月CPI和PPI走势分化⚫货币政策回顾与展望✓加大稳健的货币政策实施力度⚫热点追踪✓疫情冲击下GDP的再评估⚫大势研判✓学习效应平复市场波动，稳增长可以期待更多 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2022年3月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：美国经济高景气，俄乌冲突带动能源价格飙升✓国内基本面：1-2月国内经济实现开门红，但居民中长期贷款罕见负增长✓国信高频跟踪与预测：经济遭遇疫情波折，3月CPI和PPI走势分化⚫货币政策回顾与展望✓加大稳健的货币政策实施力度⚫热点追踪✓疫情冲击下GDP的再评估⚫大势研判✓学习效应平复市场波动，稳增长可以期待更多 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3月行情回顾：中短期限品种收益率加速上行➢经济遭遇疫情波折，中短期限品种收益率快速上行✓收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA分别上行12BP、2BP、2BP、20BP、21BP、10BP和10BP。✓信用利差方面，主要品种小幅走阔。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动6BP、9BP、-2BP和-2BP。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3月货币市场利率基本稳定➢3月R001均值小幅回落，R007均值小幅回升，月末7天利率冲高✓截至3月30日，3月R001均值为1.99%，R007均值为2.32%；✓政策利率下调向市场利率的传导基本结束；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳增长遭遇疫情波折，10年期国债围绕2.8%窄幅震荡资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3月信用债收益率继续上行，信用利差先上后下➢3月上半月信用债曲线继续抬升，下半月高位震荡✓3月短期限、高等级品种收益率上行幅度更大；➢3月下半月基准利率上行加快，信用利差被动收窄✓3年AAA信用利差高点回升至去年3月位置；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：3月中债市场隐含评级下调金额保持在低位➢具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点✓3月中债市场隐含评级下调债券金额1880亿，下调绝对金额和1月相近；✓下调主体共42个，房地产和城投公司是下调主体，包括：融创、龙光、新时代、遵义道桥等；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：3月新增首次违约主体2个➢3月首次违约主体增加，广义违约金额和2月相近✓3月渤海租赁和阳光城实质违约；➢3月永煤、豫能化和渤海租赁还本付息✓截至2022年3月28日，2014年以来共兑付474亿，兑付率仅7%；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2022年3月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：美国经济高景气，俄乌冲突带动能源价格飙升✓国内基本面：1-2月国内经济实现开门红，但居民中长期贷款罕见负增长✓国信高频跟踪与预测：经济遭遇疫情波折，3月CPI和PPI走势分化⚫货币政策回顾与展望✓加大稳健的货币政策实施力度⚫热点追踪✓疫情冲击下GDP的再评估⚫大势研判✓学习效应平复市场波动，稳增长可以期待更多 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长➢3月美国制造业和服务业高景气，购房需求不佳✓3月美国Markit制造业和服务业PMI分别为58.5和58.9，均上升至今年的最高水平；美国防疫措施的放开释放了居民消费需求，带动了制造业和服务业高景气；✓2月美国新房销售环比为-2.03%，连续两个月为负；美联储加息带动房贷利率大幅上升抑制了购房需求；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国通货膨胀➢2月美国CPI同比创历史新高，预计3月CPI继续走高✓2月美国CPI同比增速为7.9%，为近40年的最大增幅；房租、食品和汽油价格的上涨为CPI的主要贡献项；由于2月CPI数据未完全反映俄乌冲突后油价飙升，预计3月的CPI同比将继续走高；✓迫于通胀压力，美联储政策转鹰，预计接下来每次会议都加息，且多次加息50BP；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——欧洲和日本➢2月欧元区通胀飙升，日本经济景气度下滑✓2月欧元区能源价格同比上涨31.97%，俄乌冲突导致天然气和石油价格大幅上升是欧元区通胀飙升的主要原因；✓2月日本经济景气度下滑，制造业和服务业PMI分别下滑至52.7和44.2，供应链问题和防疫限制措施影响了日本的经济复苏；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀➢四季度GDP平减指数创年内新高，但第三产业平减指数延续回落✓2021年第四季度GDP平减指数5.2%，回升1%；✓其中,第一产业-0.2%（2.4%）、第二产业11.9%（3.7%），第三产业1.5%（-1.1%)；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀➢2月PPI环比转正，CPI同比平稳核心CPI小幅回落✓2月CPI同比0.9%，和1月持平；其中核心CPI 1.1%，回落0.1%；✓2月PPI同比8.8%，回落0.3%；其中生产资料11.4%，回落0.4%；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端➢四季度GDP增速小幅回升，其中三产业回升，一、二产业回落✓2021年第四季度GDP当季同比4.0%，两年平均增速5.2%；分产业来看（两年平均增速），第一产业5.2%，较2021年三季度回落0.2%、第二产业4.6%（-0.2%），第三产业5.6%（0.8%)；✓季调环比来看，2021年四季度GDP环比1.6%，略高于2015——2019年同期（四季度平均环比1.44%）；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端➢工业增加值同比继续回升，工业产品产量增速分化严重✓1-2月工业增加值同比7.5%，继续回升1.7%（对照去年12月两年复合增速口径，下同）；✓细分行业中，采矿业9.8%（3.7%）、制造业7.3%（1.6%）、公用事业6.8%（0.2%），高技术产业14.4%（1.8%）；✓分产品来看，发电量4.0%（0.7%）,钢材-6.0%（-9.4%）,水泥-17.8%（-15.0%）,汽车11.1%（6.2%）；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端➢固定资产投资当月同比大幅回升，各分项投资均大幅反弹✓1-2月固定资产投资当月同比12.2%，回升8.3%；✓其中，制造业20.9%（10.5%），基建8.6%（4.7%），房地产3.7%（6.4%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为17.2%（20.1%）；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端➢1-2月社会消费品零售总额同比快速回升，其中餐饮增速回升幅度很大✓1-2月社消同比6.7%（两年平均增速），回升3.6；✓按消费类型分，1-2月商品零售额6.5%（2.8%），餐饮8.9%（9.8%）；✓限额以上商品中，汽车销售额3.9%（-0.1%），石油及制品25.6%（26.1%）；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端➢1-2月出口增速依然持续在高位✓出口：1-2月出口13.6%，较去年12月回落0.3%；✓进口：1-2月进口12.9%，较去年12月回升4.7% ；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内金融数据➢2月贷款增量明显少于去年同期，其中居民贷款负增长✓2月M2增速9.2%，回落0.6%；✓2月社融增速10.2%，回落0.3%，其中贷款增速11.2%，回落0.4%；✓社融细项来看，2月居民贷款增量明显少于去年同期，政府债券和企业债券增量好于去年2月；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信宏观扩散指数（高频）➢3月指数B季节性回升，但整体表现低于历史均值，经济增长或放缓✓新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA 产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；✓3月以来，国信高频宏观扩散指数B季节性回升，但整体表现低于历史均值，国内经济增长或放缓；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免