债海观潮，大势研判：稳增长对冲疫情反复，融资需求恢复带来流动性收敛

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告| 2022年10月28日债海观潮，大势研判稳增长对冲疫情反复，融资需求恢复带来流动性收敛证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略· 固定收益2022年第十一期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001联系人：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cn 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 mNsPtOrPvNqNxOqRpRmPrN8O9RbRmOrRoMoMlOnMoOkPsQyQbRnMqNMYqRnNxNnRwO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2022年10月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：美国通胀粘性较强，滞涨风险上升✓国内基本面：稳增长推进经济继续上行，融资需求有所恢复✓国信高频跟踪与预测：10月经济保持平稳，PPI由正转负⚫货币政策回顾与展望✓MLF恢复等额续作，政策利率继续持平⚫热点追踪✓信用债融资结构变迁⚫大势研判✓稳增长对冲疫情反复，融资需求恢复带来流动性收敛 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2022年10月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：美国通胀粘性较强，滞涨风险上升✓国内基本面：稳增长推进经济继续上行，融资需求有所恢复✓国信高频跟踪与预测：10月经济保持平稳，PPI由正转负⚫货币政策回顾与展望✓MLF恢复等额续作，政策利率继续持平⚫热点追踪✓信用债融资结构变迁⚫大势研判✓稳增长对冲疫情反复，融资需求恢复带来流动性收敛 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10月行情回顾：二十大顺利召开，债市小幅上涨➢国庆后各地疫情反复，10月债市小幅上涨✓收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行5BP、6BP、10BP、10BP、4BP、8BP和8BP。✓信用利差方面，各品种窄幅波动。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动-2BP、4BP、0BP和0BP。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10月货币市场利率微幅上行➢10月R001和R007均值反季节性小幅上行✓截至10月26日，10月R001均值为1.4%，R007均值为1.75%，分别较9月上行1BP和4BP；✓度过9月季末，10月资金面未明显缓解；图1：货币市场资金利率走势图2：市场利率和政策利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容十一假期国内疫情反复，10年期国债窄幅波动资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势图4：3年期品种中债估值信用利差走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理10月信用债收益率小幅下行➢10月信用债收益率低位小幅下行✓AA和AA+曲线进一步收拢；➢10月信用利差窄幅波动✓多数信用利差继续保持在历史低位； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：10月中债市场隐含评级下调金额有所上升➢具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点✓截至26日，10月中债市场隐含评级下调债券金额1,645亿，下调金额小幅增加；✓10月下调主体共25个，包括：首开股份、金地集团、潍坊城建、旭辉集团、曹妃国控等；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额图6：2019年以来中债隐含评级变动情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：10月房地产债展期规模有所下降➢10月无新增首次违约主体，房地产债展期规模有所下降✓10月房地产行业新增首次展期1个：俊发集团；➢10月景峰医药部分还本✓截至2022年10月26日，2014年以来共兑付578亿，兑付率仅7%；图7：债券广义违约金额图8：企业首次违约个数资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫2022年10月债券行情回顾⚫海内外基本面回顾与展望✓海外基本面：美国通胀粘性较强，滞涨风险上升✓国内基本面：稳增长推进经济继续上行，融资需求有所恢复✓国信高频跟踪与预测：10月经济保持平稳，PPI由正转负⚫货币政策回顾与展望✓MLF恢复等额续作，政策利率继续持平⚫热点追踪✓信用债融资结构变迁⚫大势研判✓稳增长对冲疫情反复，融资需求恢复带来流动性收敛 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长➢美国经济景气度收缩，衰退风险上升✓10月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得49.9和46.6，制造业自疫情复苏以来首次进入收缩区间，服务业PMI较上月大幅下滑，美国经济衰退风险上升；✓美国9月新增非农就业26.3万人，失业率再次下滑至3.5%的低点，劳动力市场未明显降温；图9：美国失业人数与ECRI领先指标图10：美国制造业与服务业PMI资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国通货膨胀➢供给端影响逐步减弱，需求旺盛增大通胀粘性✓美国9月CPI同比增速录得8.2%，继续维持回落的趋势，能源价格下跌拉动整体通胀水平下降，供给端对通胀的影响逐步减弱；✓美国9月核心CPI同比增速录得6.6%，为疫情复苏以来的最高水平，需求端过于旺盛增大了通胀的粘性；图11：美国通货膨胀图12：美国10年期TIPS隐含通胀资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——欧洲和日本➢欧元区通胀继续飙升，日本通胀维持历史高位✓欧元区9月CPI同比上升9.9%，再创历史新高；欧元区综合PMI录得47.1，经济景气度已连续4个月位于收缩区间；✓日本9月CPI同比维持在3%，为自2014年以来的历史高点；图13：日本、欧洲PMI图14：日本、欧洲CPI同比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理0.010.020.030.040.050.060.070.0日本、欧洲PMI日本:制造业PMI欧元区:Markit综合PMI-2.00.02.04.06.08.010.012.0单位:%日本、欧洲CPI同比日本:CPI欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀➢三季度GDP平减指数继续回落，其中第一产业继续上行，第二产业继续回落✓2022年第二季度GDP平减指数1.8%，回落1.2%；✓其中,第一产业7.7%（5.7%）、第二产业1.5%（-4.4%），第三产业0.8%（0.1%)；图15：GDP平减指数走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀➢CPI同比小幅回升，PPI同比继续大幅回落✓9月CPI同比2.8%，较8月回升0.3%；其中核心CPI 0.6%，回落0.2%；✓9月PPI同比0.9%，回落1.4%；其中生产资料0.6%，回落1.8%；图16：CPI和核心CPI同比走势图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端➢国内疫情形势好转，三季度GDP增速大幅回升✓2022年第三季度GDP当季同比3.9%，较二季度回升3.5%；分产业来看，第一产业3.4%，较二季度回落1.0%、第二产业5.2%（4.3%），第三产业3.2%（3.6%)；✓季调环比来看，三季度GDP环比3.9%，高于2020年三季度的3.2%，疫情坑过后经济出现补偿性增长；图18：GDP当季同比走势图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端➢稳增长政策推进，9月工业生产强劲反弹✓9月工业增加值同比6.3%，回升2.1%；✓细分行业中，采矿业7.2%（1.9%）、制造业6.4%（3.3%）、公用事业2.9%（-10.7%），高技术产业9.3%（4.7%）；✓分产品来看，发电量-0.4%（-10.3%）,钢材12.5%（14.0%）,水泥1.0%（14.1%）,汽车25.4%（-13.6%）；图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端➢9月固定资产投资当月同比继续回升，房地产投资企稳反弹✓9月固定资产投资当月同比6.5%，回升0.1%；✓其中，制造业10.0%（0.1%），基建16.3%（1.0%），房地产-12.1%（1.8%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为5.3%（-3.2%）；图22：固定资产投资及房地产累计同比走势图23：各行业固定资产投资当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理国内经济增长之需求端➢去年基数较高，9月社会消费品零售总额同比小幅回落✓9月社消同比2.5%，回落2.9%；✓按消费类型分，商品零售额3.0%（-2.1%），餐饮-1.7%（-10.1%）；✓限额以上商品中，汽车销售额14.2%（-1.7%），石油及制品10.2%（-6.9%）； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端➢9月出口回落幅度明显收窄✓出口：9月出口10.7%，较8月回落1.1%，回落速度明显放缓；✓进口：9月进口5.2%，较8月回升0.6%；图26：中国出口同比走势图27：中国进口同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内金融数据➢9月融资数据增速小幅回升，票据增量转负✓9月M2增速12.1%，回落0.1%；✓9月社融增速10.6%，回升0.1%，其中贷款增速11.1%，回升0.3%；✓细项来看，9月票据融资增量转负，这是2021年3月以来首次，显示贷款需求明显好转；图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累计同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信宏观扩散指数（高频）➢10月指数B维持震荡，预计10月国内经济增速与9月相差不大✓新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA 产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；✓10月以来，国信高频宏观扩散指数B维持震荡格局，预计10月国内经济增速与9月相差不大；图30：国信高频宏观扩散指数图31