债海观潮，大势研判：稳增长背景下的宽货币预计对利率利多作用有限

稳增长背景下的宽货币预计对利率利多作用有限债海观潮，大势研判—2022年1月证券研究报告2021-12-30证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001证券分析师：赵婧0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004证券分析师：李智能0755-22940456 lizn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 联系人：王艺熹021-60893204 wangyixi@guosen.com.cn 摘要行情回顾：12月以来，中央经济工作会议提出经济发展面临三重压力，央行再次降准且下调政策利率预期增强，10年期国债再次测试2.8%的阻力位。信用债方面，12月收益率继续跟随国债下行，AAA信用利差创新低；违约方面，12月暂无新增首次违约主体。海外基本面：国经济需求端景气度尚可，供给端仍受疫情相关因素制约；Omicron冲击下欧洲经济景气度降低；国内基本面：11月经济继续企稳。固定资产投资继续上行，房地产政策的纠偏带动房地产销售增速开始企稳回升，另外虽然限电限产压制仍在但工业生产也转为上行。高频跟踪来看，12月国信高频宏观扩散指数B继续回落，表明国内经济复苏步伐或放缓；食品和工业品高频价格下跌，12月CPI和PPI同比或均明显下行；货币政策：四季度货币政策例会提出：“增强前瞻性、精准性、自主性”、“更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”、“更好满足购房者合理住房需求”；热点追踪：疫情对国内消费影响观察：疫情发生后，城镇居民和农村居民的消费倾向都明显下降，疫情后时代，2021年农村居民的消费倾向已经回到疫情前；大势研判：稳增长背景下的宽货币预计对利率利多作用有限，10年期国债利率2.8%已经隐含降息预期。风险提示：疫情反复，经济增长不及预期； 目录2021年12月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国经济需求端景气度尚可，Omicron冲击下欧洲经济景气度降低国内基本面：限电限产压制但工业生产回升，PPI拐头下行国信高频跟踪与预测：经济复苏步伐放缓，CPI、PPI同比或均明显下行货币政策回顾与展望稳字当头、稳中求进热点追踪疫情后时代消费倾向探讨：关于城镇居民和农村居民的大势研判稳增长背景下的宽货币预计对利率利多作用有限 目录2021年12月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国经济需求端景气度尚可，Omicron冲击下欧洲经济景气度降低国内基本面：限电限产压制但工业生产回升，PPI拐头下行国信高频跟踪与预测：经济复苏步伐放缓，CPI、PPI同比或均明显下行货币政策回顾与展望稳字当头、稳中求进热点追踪疫情后时代消费倾向探讨：关于城镇居民和农村居民的大势研判稳增长背景下的宽货币预计对利率利多作用有限 12月行情回顾：10年期国债再探2.8%12月债市继续小幅上涨，10年期国债回到2.8%低位：收益率方面，1年国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动11BP、-1BP、-2BP、-10BP、-5BP、-9BP和-9BP。信用利差方面，主要品种略微缩窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动-6BP、-1BP、-5BP和-5BP。 年末货币市场资金利率依然较平稳12月R007均值较11月略微上行，R001相对稳定：降准以及14天逆回购重启，12月R001均值为2.0%，R007均值为2.35%；货币市场加权利率继续围绕政策利率（OMO 7天逆回购利率）波动；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理12月10年期国债在2.8%附近持续徘徊 12月信用债收益率也小幅下行，信用利差缩窄12月信用债曲线小幅下行：12月信用债收益率继续下行，3年AAA收益率创年内新低；12月信用债下行幅度略超同期限国债，信用利差缩窄AAA信用利差也创新低；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 评级迁移：12月中债市场隐含评级下调金额抬升具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点：12月中债市场隐含评级下调债券金额3402亿，下调绝对金额略高于今年9月；下调主体共60个，以房地产公司为主，包括：万达、新时代、富力、金融街、世茂等；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 违约率和回收率：12月暂无新增首次违约主体12月暂无新增首次违约发行人：2021年下半年新增首次违约发行人数量明显少于上半年；12月东营方圆和永煤兑付本息：截至2021年12月27日，2014年以来共兑付456亿，兑付率仅7%；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 目录2021年12月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国经济需求端景气度尚可，Omicron冲击下欧洲经济景气度降低国内基本面：限电限产压制但工业生产回升，PPI拐头下行国信高频跟踪与预测：经济复苏步伐放缓，CPI、PPI同比或均明显下行货币政策回顾与展望稳字当头、稳中求进热点追踪疫情后时代消费倾向探讨：关于城镇居民和农村居民的分化大势研判稳增长背景下的宽货币预计对利率利多作用有限 海外经济基本面——美国经济增长11-12月美国经济需求端维持景气，供应链瓶颈略有改善迹象11月美国个人消费支出（同比+7.37%）和成屋销售（环比+1.9%）保持高增，核心耐用品订单略降（环比-0.1%），总体来看需求端景气度尚可；11月美国工业产出指数上行至2019年9月以来最高位置，港口拥堵稍有改善，但供给端整体仍受制于疫情冲击、劳动力紧缺和原材料供不应求等；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 海外经济基本面——美国通货膨胀11月美国CPI环比维持高位，“工资-成本”型螺旋式通胀逐渐形成；11月美国CPI各分项继续普涨，工资上涨→企业成本增加→物价上涨的螺旋式通胀初步形成，这意味着2022年美国物价回落的确定性降低、时点延后；由于同比低基数，预计12月美国CPI同比将超过7%；通胀预期扩散下美国短期利率上行（反应加息预期增强），长期实际利率下行；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 海外经济基本面——欧洲和日本12月欧元区经济受Omicron疫情冲击，日本经济景气度继续提升12月Omicron疫情影响下欧元区综合PMI下行至53.4（前值为55.4），服务类经济活动停摆是景气度下降主因，供应链瓶颈仍制约制造业产出水平；12月日本经济景气度继续提升，制造业PMI上行至54.5；日本10月CPI同比罕见升至0.6%，低基数（而非新涨价）是CPI同比大涨的主要原因；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国内通货膨胀三季度GDP平减指数小幅回落，其中第二产业平减指数继续创近些年新高2021年第三季度GDP平减指数4.2%，回落0.6%；其中,第一产业-2.6%（-2.6%）、第二产业8.2%（0.7%），第三产业2.6%（-0.8%)；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 国内通货膨胀11月PPI转为下行，CPI继续快速抬升但核心CPI保持平稳11月CPI同比2.3%，回升0.8%；其中核心CPI 1.2%，回落0.1%；11月PPI同比12.9%，回落0.6%；其中生产资料17.0%，回落0.9%；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端三季度GDP增速快速回落，其中二产业回落幅度最大2021年第三季度GDP当季同比4.9%，两年平均增速4.9%；分产业来看（两年平均增速），第一产业5.5%，较2021年二季度回升0.1%、第二产业4.8%（-1.3%），第三产业4.8%（-0.2%)；季调环比来看，2021年三季度GDP环比0.2%，明显低于于2015——2019年同期（三季度平均环比1.5%）；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端工业增加值继续小幅回升，限电限产负面压制仍在11月工业增加值同比5.4%，继续回升0.2%（按照两年复合增速测算，下同）；细分行业中，采矿业4.1%（-0.7%）、制造业5.3%（0.3%）、公用事业8.2%（0.7%），高技术产业12.9%（2.5%）；分产品来看，发电量3.4%（-0.3%）,钢材-2.8%（-1.4%）,水泥-6.4%（--1.7%）,汽车0.2%（-0.7%）；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.0单位：%工业增加值同比走势工业增加值同比制造业高技术产业 -30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.0单位：%固定资产投资及房地产累计同比走势房地产投资固定资产投资国内经济增长之需求端固定资产投资当月同比继续小幅回升，房地产投资企稳11月固定资产投资当月同比3.6%（依据2020年1-11月、2021年1-11月累计同比相乘计算的两年平均同比得到的结果，由于今年统计口径变化，因此与统计局公布的累计两年平均同比存在偏差，下同），回升0.2%；其中，制造业11.1%（4.3%），基建-1.0%（-2.0%），房地产3.1%（0.1%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为-1.5%（-3.3%）；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端11月社会消费品零售总额小幅回落，汽车销售增速高位小幅回落11月社消同比4.4%（两年平均增速），回落0.2%；按消费类型分，11月商品零售额5.3%（0.3%），餐饮-1.7%（-3.1%）；限额以上商品中，汽车销售额7.9%（-0.3%），石油及制品-3.1%（-0.6%）；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端11月进、出口增速双双回升出口：11月出口15.5%，较10月回升1.9%；进口：11月进口11.8%，较10月大幅回升4.3% ；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 国内金融数据11月社融增速回升但是贷款增速回落11月M2增速8.5%，回落0.2%；11月社融增速10.1%，企稳小幅回升0.1%，其中贷款增速11.8%，回落0.2%；社融细项来看，11月企业债券和政府债券增量创同期新高；资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 国信宏观扩散指数（高频）资料来源: WIND、国信经济研究所整理12月指数B延续回落，经济复苏步伐继续放缓新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA 产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；12月以来，国信高频宏观扩散指数B延续回落，或表明国内经济增长复苏步伐继续放缓； 12月CPI高频跟踪及预测12月CPI同比或明显回落至1.7%食品：国信商务部农副产品价格指数12月环比为-1.1%（截至12月17日），明显低于历史均值2.6%，预计12月整体CPI食品环比低于季节性；非食品：12月国信非食品综合高频指数环比为-4.4%（截至12月24日），明显低于历史均值0.2%，12月CPI非食品环比或低于季节性。资料来源: WIND、国信经济研究所整理 12月PPI高频跟踪及预测12月PPI同比或明显回落至11.0%12月上、中旬国内流通领域生产资料价格继续下跌；12月PPI环比或回落至-0.6%，PPI同比增速明显回落至11.0%