超长利差的博弈空间

超长利差的博弈空间 分析师：刘郁S0190526040009liuyu7@xyzq.com.cn 投资要点： ⚫近期，30年国债迎来预期外的大涨，30Y-10Y利差成为市场关注的焦点。一部分声音坚定认为30Y-10Y利差压缩行情已就此启动，另一部分观点则认为当前债市环境或难支撑利差压缩行情的系统性展开。针对这一分歧，我们将从“如何判断30Y-10Y利差的低”与“30Y-10Y利差受何因素影响”两大视角切入，剖析超长债的机会。 分析师：谢瑞鸿S0190526060009xieruihong@xyzq.com.cn 分析师：刘谊S0190526070004liuyi3@xyzq.com.cn “旧范式”下（2022年中以前），30年国债仍是偏配置的品种，成交活跃度偏低，10年国债收益率变化是影响30Y-10Y国债利差的主要因素。“新范式”下（2022年中以后），超长国债开始走入交易盘视野，30年国债成为债市热度最高的品种之一，其收益率变化逐渐掌控国债30Y-10Y利差的主导权。 相关研究 【兴证固收】资金面愈发平稳-2026.08.01【兴证固收】期货突破，现券待降波-2026.07.26【兴证固收】平稳跨月可期-2026.07.25 在30年国债逐渐交易化的背景下，市场可能正在塑造新的利差定价规则。这也意味着国债30Y-10Y利差波动区间，可能已经从过往30bp至80bp下移至10bp至60bp，30-40bp则是相对中性的利差水平。 ⚫超长利差压缩，什么是重要前提？ 回顾2023年以来“新范式”下行情，国债30Y-10Y利差共计经历了五轮方向明确的压缩与扩张。总结五轮利差变化，宽松预期与“资产荒”或是利差压缩与否的重要前提。宽松预期决定着市场能否出现做多的动能，而随着10年国债收益率逐渐成为被“严监管”指标，市场多头情绪放大时，往往更倾向博弈弹性更大的30年机会，进而推动国债30Y-10Y利差压缩；反之，当预期被证伪时，30年国债往往也容易出现超跌行情。 广义“资产荒”则更多通过机构行为影响债市，也容易驱动国债30Y-10Y利差趋势性压缩。对于广义“资产荒”的观察，我们大体可以拆分为三个维度，首先是供需总量，即政府债净供给节奏与信贷强弱，以此判断市场究竟是“钱多缺资产”还是“资产多缺钱”。其次则是超长端的结构性供给，2023、2024年均经历年末大额政府债增发，利差走阔的分化表明，过多的超长债供给也是影响超长端利差的重要因素。再者为跨资产分流，这主要与“股债跷跷板”效应相关，资金的跨资产流动（如资金流向风险资产）可能容易引发债市机构的资负变化，如债券型基金被赎回，保险内部调节股债仓位等，同样可能引起国债30Y-10Y利差的调整。 ⚫当前环境仍有利于国债30Y-10Y利差压缩 接下来利差压缩行情能否延续，关键变量有二。一是虽然7月政治局会议重提“逆周期调节”，但最终降息与否，可能还要看7-8月的基本面数据成色。二是二季度GDP预期外走弱后，8-9月政府债提速发行概率较大，或在一定程度上对冲信贷走弱带来的“资产荒”效果。此外，如果7-8月经济连续走弱之后，是否会追加超长政府债。 ⚫综合来看，超长端的高期限利差压缩，依旧是下半年债市收益的胜负手。全年国债30Y-10Y利差进一步压缩的可能性不低，但是行情的发展可能不是一蹴而就，而是随着利多利空因素逐步演绎。8-9月如果降准降息预期持续，交易力量可能推动国债30-10Y利差压缩至40bp左右。如果要继续系统性压缩至30bp，可能需要叠加资产荒强化的逻辑。 ⚫风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 目录 一、国债30Y-10Y利差，“旧范式”与“新范式”...............................................3二、宽松预期与“资产荒”，利差压缩的重要驱动...........................................7三、当前仍处于国债30Y-10Y利差压缩的有利环境...................................10 图目录 图1、2023年以来，国债30Y-10Y利差中枢明显压缩.................................4图2、2022年中以前，30年国债换手率较低，10年国债才是成交更为活跃的品种.................................................................................................................5图3、2023年起基金、券商等机构在30年国债板块的参与度明显提升......5图4、“新范式”下，30年国债收益率变化逐渐掌控国债30Y-10Y利差的主导权.....................................................................................................................6图5、随着利率中枢的长期下移，利差的区间同样收窄................................7图6、2023年以来，国债30Y-10Y利差压缩与扩张的五轮行情..................7图7、2024年期，超长国债供给在国债总发行量中的占比明显提升..........10 2026上半年，债市经历了一轮超预期的牛市行情，交易盘力量相应增强。在长端利率"半受限"的背景下，部分机构的关注点从趋势性机会转向结构性机会，政金债表现明显占优，各期限国开债与国债的品种利差，普遍从年初滚动一年80%以上的高分位，压缩至25%以内的低分位水平。不过，同为交易盘青睐的博弈品种，30年国债的表现却相对平淡，年初起步于2.25%，年中仍驻足于2.24%，期间30Y-10Y利差由41bp走阔至50bp，成为本轮行情中相对滞后的品种。 近期，30年国债迎来预期外的大涨，30Y-10Y利差成为市场关注的焦点。下半年伊始，由于三季度政府债供给节奏尚不明朗，叠加10年国债收益率已然偏低，债市骤然陷入超低波状态。10年国债收益率连续15个交易日围绕1.73%窄幅震荡，30年国债收益率则维持在2.25%-2.26%附近。持续的横盘使得债市滋生收益焦虑。7月22日，部分机构以区域性银行存款降息预期为契机，大力做多30年国债期货，TL持仓单日增加近三万手，增幅达14.7%。随后两个交易日，30年国债延续独立强势行情，30Y-10Y利差由50bp压缩至46bp。 在此背景下，市场对超长债行情的判断出现明显分歧。一部分声音坚定认为30Y-10Y利差压缩行情已就此启动，另一部分观点则认为当前债市环境或难支撑利差压缩行情的系统性展开。针对这一分歧，我们将从“如何判断30Y-10Y利差的高低”与“30Y-10Y利差受何因素影响”两大视角切入，剖析超长债的机会。 一、国债30Y-10Y利差，“旧范式”与“新范式” 回顾近十年30年国债与10年国债的相对走势，不难发现二者的利差中枢经历了明显的下台阶趋势。2016-2022年，国债30Y-10Y利差多在30-80bp之间波动，区间均值为54bp，利差的均值回归性相对较强。2023年以来，国债30Y-10Y利差经历了一轮较为极致的探底回升过程，2023年初至2024年底，国债30Y-10Y利差不断刷新近十年新低，2024年9月仅剩10bp。随后二者利差便反转扩张，2026年3月中旬达到区间高点56bp，并维持高位震荡状态。这一阶段国债30Y-10Y利差的均值回归特征大幅减弱，利差中枢也被拉低至31bp。国债30Y-10Y利差下台阶的背后，实际上是利差定价从“旧范式”切换至““新范式”。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 “旧范式”下，10年国债收益率变化是影响30Y-10Y国债利差的主要因素。早在2022年中以前，30年国债仍是偏配置的品种，成交活跃度偏低。2020年初至2022年6月末，超长国债滚动10日换手率日均值仅为9.0%，与3年、7年国债等非交易品种活跃度相近，10年国债则是交易相对更为活跃的品种。因而，在这一时期，30年国债收益率相对稳定，10年国债则波动较大，国债30Y-10Y利差受到10年国债走势的影响更大。 “新范式”下，30年国债收益率变化逐渐掌控国债30Y-10Y利差的主导权。2022年8月，债市经历预期外的降息行情，部分机构尝试用超长国债博弈波段机会，获得了不菲的超额收益，至此超长国债开始走入交易盘视野。2023年起基金、券商等机构在30年国债板块的参与度明显提升，30年国债换手率随之走高，向10年期品种活跃度快速靠拢。2025下半年起，30年国债换手率反超10年国债，成为成交最为火热的国债品种。2025-2026年，随着超长国债交易属性显著走强，叠加10年国债收益率成为监管的““严控”变量，30年国债成为相对波动的一方，10年国债则转向稳定，30Y-10Y利差受到30年国债走势的影响更大。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 我们利用简单的相关性分析也可以得出相似的结论。一方面，从相关系数的视角来看，2016-2022年，10年、30年国债与30Y-10利差的相关系数分别为-0.35，-0.08，10年国债与利差的负相关性更为显著；2023-2026年，10年、30年国债与30Y-10利差的相关系数分别为0.02、0.26，30年国债与利差的正相关性很高。另一方面，若从拆解30年国债利率变化对30-10Y利差变化的贡献度（回溯窗口取252个交易日），2024年之前，该数值普遍低于50%，2023年末贡献度则快速由正转负，并在2024年末突破100%。 注：贡献度计算思路如下，由于期限利差= 30Y-10Y，可得Δ期限利差=Δ30Y-Δ10Y，若对等式两边同时计算对Δ期限利差的协方差，即Var（Δ期限利差）=Cov（Δ30Y-Δ10Y，Δ期限利差）=Cov（Δ30Y，Δ期限利差）-Cov（Δ10Y，Δ期限利差），两端同时除以Var（Δ期限利差），即Cov（Δ30Y，Δ期限利差）/Var（Δ期限利差）-Cov（Δ10Y，Δ期限利差）/Var（Δ期限利差）=1，Cov（Δ30Y，Δ期限利差）/Var（Δ期限利差）可视为方差贡献度。 新旧范式的切换，为我们提供了一个重新审视国债30Y-10Y利差的思路。即在30年国债逐渐交易化的背景下，市场可能正在塑造新的30Y-10Y利差定价范式。这也意味着旧范式下的高利差中枢，对当前利差水平判断的指引性较弱，可能放在以往80bp是30Y-10Y的利差上限，而立足当下，50-60bp可能就是30Y-10Y利差的高位水平。 因而““新范式”下，国债30Y-10Y利差波动区间，可能已经从过往30bp至80bp下移至10bp至60bp，30-40bp则是相对中性的利差水平。这或许意味着若超长债行情启动，国债30Y-10Y利差或优先向40bp靠拢，并非空穴来风。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 二、宽松预期与“资产荒”，利差压缩的重要驱动 回顾2023年以来““新范式”下的债市行情，国债30Y-10Y利差共计经历了五轮方向明确的压缩与扩张。我们也对其背后的逻辑进行了详细的复盘。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 阶段一为2023年1月初至2024年2月末，持续的“宽货币”预期与债券市场的资产荒逻辑或是利差压缩的主要影响变量。这一阶段，国债30Y-10Y利差由期初附近的41bp持续压缩至12bp的低点，其背后的驱动因素可归纳为四点。一是宽货币贯穿2023全年，尽管一季度市场对于疫后经济强修复仍抱有期待，但二季度起便转向定价弱现实，央行在6月与8月两度下调政策利率，大行存款利率也经历数轮