超长端行情，三个关键利差的思考

超长端行情，三个关键利差的思考 本报告导读： 地方债-30年国债利差，26特6-活跃券利差。26年券种与25年前老券利差。 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 投资要点： 转债择时信号的融合：中期定方向，短期看节奏2026.08.22指数破前低后反弹，产业园板块领涨2026.08.22债基久期维持高位的背后：对齐基准指数“补涨”2026.08.18TL传导至T合约的形态也开始突破了吗2026.08.17地方债下周发行3096亿元，8月已发行加计划共达到7742亿元2026.08.17 地方债利差维持低位或意味着配置力量仍然稳健，30年国债的调整幅度相对有限。30年地方债与30年国债利差是当前观察配置盘较为直接的指标。市场对保险买入与大行卖出的博弈分歧较多，但只要这一利差并未明显走阔，就说明配置力量仍然稳健，地方债利率可以压制30年国债的调整上限。2026年以来地方债与30年国债利差的运行机制与2023—2024年已有不同，地方债-30年国债的利差压薄不再是行情尾声的信号，而是30年国债行情走弱时的稳定器和下行行情再度开启前的指示器。 虽然30年国债在8月中下旬开始调整，但26特6收益率反而是从发行当日的2.14%小幅下行至2.13%，与活跃券26特4的利差走阔至4bp以上。这一分化的背后可能有两个原因，整体市场对短期行情的预判偏平稳，把上涨的预期放在下一支活跃券上，同时26特6又带有一定的稀缺性。从历史看，5—6bp或是这种利差分化的上限。故26特2、26特4的性价比在逐步提升，但9月初第二笔26特6发行前新券与活跃券利差可能还有1-2bp的走阔空间。 26年30年国债与25年之前发行券种的新老券利差，或将持续表现为老券弱于新券，主导变量是机构行为。30年利率下行后，中小银行2024-2025买入的30年老券逐步“浮出水面”，或卖出部分兑现，同时清理这批低票面老券，短期又不急于买入新券，等一定回调再入场，最终导致整体30年偏弱。其间中小银行偏好26年发行券种高于25年及以前发行的券种，导致这些老券利率下行出现反复。操作上，对比26年及26年以前的券种，新老券利差不宜简单做收敛。老券估值静态偏低，更多是发行时点的产物，其对银行的吸引力偏低可能是长期的，最终导致：最新的26年券26特6强于其他26年券种（交易类机构+中小银行在26特6上需求共振），2026年券整体强于老券，25年老券中不免税、低票面券种和21年发行面临失去可交割券资格的券种最弱。 后续重点关注三个节点：26特6的首次续发时点与放量规模，9月专项债赶发行的实际进度，以及季末银行行为对地方债一级发行利差的影响。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.超长端行情，三个关键利差的思考..............................................................31.1.地方债利差维持低位：确保超长债行情稳健而非指向结束.................31.2.26特6独强：做多力量稳健，其他活跃券性价比提升........................51.3.其他30年老券偏弱：机构行为主导下可能会持续...............................62.债市周度复盘..................................................................................................73.资产相对性价比..............................................................................................93.1.国债期限利差多数收窄，国开债期限利差表现分化............................93.2.期限利差、信用利差多数收窄..............................................................104.风险提示........................................................................................................11 1.超长端行情，三个关键利差的思考 8月以来超长端整体偏强，同时券种之间的分化明显加剧（这种分化在8月中旬后更加明显）：30年地方债与30年国债利差8月均值压缩至12.6bp，为2024年11月以来的最低月均水平；8月14日首发的26特6明显偏强，上市三个交易日估值比26特2、26特4低4bp左右；8月中下旬后25年及以前发行的30年老券整体偏弱，与26年新券利差收窄。 往后看：1、地方债利差维持低位或意味着配置力量仍然稳健，30年国债利率向上调整的空间有限；2、26特6的强势或意味着市场对长期做多仍有期待，特6延续到其首次续发放量前，其与26特2、特4等的利差或再走阔1-2bp，中期收敛更可能由26特2、特4补涨完成；3、新券强于25年之前发行的老券或是机构行为因素，后续26年券种强于老券的情况或持续。 1.1.地方债利差维持低位：确保超长债行情稳健而非指向结束 30年地方债与30年国债利差是当前观察配置盘较为直接的指标。市场对保险买入与大行卖出的博弈分歧较多，但只要这一利差并未明显走阔，就说明配置力量仍然稳健，地方债利率可以压制30年国债的调整上限。 首先，当前利差状态是怎样的？一级发行利差方面，地方债利差压缩至年内低位，反映配置需求稳健。26年以来30年地方债与中债同期限国债估值的平均发行利差从2月的近21bp压缩至8月的11bp附近，8月10日广东三只30年新增专项债已降至9bp。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 二级利差方面，6月以来超长债并非一直走强，但30年地方债利率波动较小，利差处于2024年11月低位。8月以来30年地方债收益率始终在2.27%—2.28%之间，30年地方债与30年国债利差8月均值12.6bp，低于7月的15.1bp，月内低点11.6bp，也低于税制切换以来任何一个月的月均水平。作为对照，这一利差在2025年3月的月均值一度高至25bp附近，26年上半年大体在16—22bp区间运行。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 其次需要注意，2026年以来地方债与30年国债利差的运行机制与2023—2024年已有不同，地方债-30年国债的利差压薄不再是行情尾声的信号，而是30年国债行情走弱时的稳定器和下行前的指示器。2023-2024债牛行情中，30年国债有较为稳健的配置力量（地方银行），而地方债流动性更差大多滞后于利率下行行情，利差压到低位往往对应配置盘买不动、行情接近尾声，而30年国债调整时地方债跌得更多、利差被动走阔。 2026年则相反：地方债供需稳定、发行可测，承接以配置盘为主且缺乏做空力量，30年国债反而没有稳定的供需锚，边际定价权在交易盘手里，波动更大。地方债-30年国债利差修复依靠国债利率下行，而非地方债走弱。6月30年调整期间和后续的30年行情启动前，地方债利差从21.9bp走低至7月13日的13.7bp，从旧规律看地方债利差压缩后30年可能继续调整，但后续行情反而是30年国债走强——7月13日至8月21日，26特4自2.263%降至2.1725%、下行9bp，26特2下行8bp；而地方债利差非但没有预警调整，反而随行情一同压缩至8月14日11.6bp的年内低点。 最后，8月地方债发行11,000亿元左右符合预期，后续地方债供给端偏稳定，且发行久期可能下降有利于优化超长债供需关系，地方债由于发行大幅放量利差走阔概率不大。根据8月最后一周地方债的发行计划，8月末新增专项债预计累计发行2.9万亿左右，完成4.4万亿元额度的66%，明显慢于2025年同期的74%，少发大概3,500亿元；其中项目类新增专项债发行2.04万亿元，少发近2,500亿元。如果9月项目类新增专项债进度要赶齐25年三季度末，9月新增地方债发行量或在6,500亿左右（25年9月发行4,100亿）。往后到四季度如果没有新发放的结存限额，预计四季度地方债净融资规模约1.2万亿元、发行规模约1.8万亿元，主要会在10-11月。但由于后续地方债发行以项目专项债为主，期限较置换债更短，后续地方债发行对超长端的实际压力小于供给总量所显示的水平。 总之，在地方债不跌、10年不大涨的格局下，30年国债上下两个方向的空间都有限：一方面10年国债停在1.7%附近，30年向下只能一步步试探；另一方面地方债的稳定也限制了30年国债向上调整的幅度。只有当30年国债下跌同时伴随地方债利差较快走阔至15bp以上，才需要担心调整时间被拉长，目前还看不到迹象。 1.2.26特6独强：做多力量稳健，其他活跃券性价比提升 26特6发行利率2.14%，上市当日（8月19日）收于2.136%，低于活跃券26特4达3.15bp，后续一路走强。虽然30年国债自8月中下旬开始调整，26特4自8月18日低点的2.15%回升至8月21日的2.17%，但26特6利率反而较发行时再下行0.8bp。截至8月21日，26特6收于2.132%，26特2、26特4分别为2.175%和2.1725%，分别比26特6高4.3bp和4.0bp。 这一分化的背后可能有两个原因，整体市场对短期行情的预判偏平稳，把上涨的预期放在下一支活跃券上，同时26特6又有一定的稀缺性。26特6余额仅730亿元，26特2、26特4分别为3,400亿元和3,180亿元，前者不足后两者的四分之一，方向不明时市场更愿意买新券，少量做多力量即可推动价格。按财政部4月17日公布的年度发行安排，30年期26年只有三只新券，26特6是年内最后一只30年期超长期特别国债，其活跃券地位至少可维持到2027年一季度新券发行，比提前博弈下一只活跃券更为确定。 26特6换手率远高于两只老券，交易盘的追捧集中在这一只最新券上。8月20日、21日其单日成交328.6亿元和355.5亿元，仍低于26特4的1,075.6亿元和913.6亿元，但换手率分别为45.0%和48.7%，高于26特4的33.8%、28.7%和26特2的21.5%、16.6%；上市首日成交1,162.2亿元，换手率达159.2%。8月以来10年国债下行约3bp至1.68%附近，超长端整体并没有跑赢，真正走强的只有26特6，资金向最好进出的新券集中。 从历史看，5—6bp或是这种利差分化的上限。新券与次新券利差超过4bp近年来并不少见，最高位在6bp左右，多在后续活跃券分化明显的阶段。不过这类高位样本大多包含免税的25特2，与含税新券的利差中夹杂税收利差，直接引用会高估分化幅度。同为含税券的可比样本26特4与26特2，此前领先幅度最大不到3bp，多数时间在正负2bp以内；26特6上市后第三个交易日即把利差拉到4bp以上，斜率更陡。 后续26特6与特2、特4等利差收敛或有两条路径。一是26特6首次续发放量，存量抬升削弱稀缺性，一级招标同时给出新的定价参考；二是30年重新形成上涨合力，性价比逻辑推动26特2、26特4补涨，目前我们认为利差收敛大概率会由老券补涨完成。长期看，26特2和26特4存量都在3,000亿元以上，流动性不会明显丢失，补涨空间可能最终使得特2/特4与特6的利差缩窄到2bp左右。故26特2、26特4的性价比在逐步提升，但9月初26特6续发前新券与活跃券利差最多还有1-2bp的走阔空间。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.其他30年老券偏弱：机构行为主导下可能会持续 其他30年券的新老券利差，或将持续表现为老券弱于新券，主导变量是机构行