陆家嘴金融会议中，短端利率调控机制的三个关键点

陆家嘴金融会议中，短端利率调控机制的三个关键点 本报告导读： 重申7日OMO政策利率核心地位，隔夜OMO为“适时增加”，DR001走廊中枢仍为7天OMO利率。 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 投资要点： 立足防守，适度进取2026.04.12伊美停火如何影响债市2026.04.08以稳为进，静待转机2026.03.22不确定的通胀前景，预期内的按兵不动2026.03.20政府工作报告影响债市的三个线索2026.03.05 此次央行完善短端利率调控机制的重点在优化临时正逆回购机制：一是利率走廊围绕7天OMO利率变为对称设置，且区间收窄（OMO±25bp）；二是优化操作时间，调整为工作日15:00-15:30，增强了可操作性；三是公告中明确了使用规则，“DR001持续低于或高于相应工具操作利率时，央行将结合一级交易商需求启动相应操作”，“持续”和“结合”表明国内现阶段的利率走廊依然是围绕央行主动操作的“软区间”。7天OMO±25bp的利率走廊设置强化了7天OMO利率的政策利率地位，后续央行或不会轻易更换政策利率“锚”。 其二，DR001走廊围绕7天OMO对称设置，DR001“理论中枢”或在1.4%。此次优化临时正逆回购的公告明确，利率走廊围绕7天OMO政策利率对称设置，调控的是隔夜期限的DR001。这反映央行目前可能不需要唯一的政策利率（7天）与市场利率（隔夜）期限匹配。不论是之前作为市场基准利率的DR007，还是当前作为新市场基准利率的DR001，7天OMO政策利率指引的“理论中枢”或都是1.40%，DR001“现实中枢”长期低于“理论中枢”，体现的或正是长期执行的支持性货币政策立场。这一安排与2008年之前“稀缺准备金”框架下的欧央行颇为相似：彼时欧央行以7天期限的主要再融资操作（MRO）利率作为核心政策利率，置于利率走廊中部，其盯住的市场基准利率是隔夜期限的EONIA。隔夜的EONIA与7天的MRO在中枢上保持对齐，并不存在系统性的期限利差。 其三，隔夜OMO的落地时点和定价机制尚不明确，或不会每日操作。对于债市此前最关注的隔夜逆回购，此次政策表态是“适时增加”，目标是“更好地匹配银行体系短期的流动性需求”。从时点上看，“适时”非立刻创设，后续还需等待细则落地；从定位上看，隔夜OMO或非替代7天OMO作为下一阶段的政策利率，而是补充公开市场操作工具箱。因此，我们认为后续隔夜OMO或类似当前已有的14天OMO（均作为7天OMO的辅助），初期更有可能是针对税期、月末等特殊时点。我们预计隔夜OMO推出后大概率会采取多价位招标，以免干扰7天OMO利率发挥政策利率的功能。展望后续资金变化，我们认为，资金或略有转松但难回到前期低位， 大行融出修复还需要时间。目前资金转松的预期远远领先资金现实，下旬DR001或维持1.4%附近。此前债市有预期资金收紧是为“换锚隔夜OMO”做铺垫，现在看，资金收紧可能更多指向引导长债定价（下限或在1.7%，区间或在1.75-1.85%）。如果后续没有来自央行的额外呵护，依赖资金市场自发调节，我们此前提示的资金“自发收紧循环”难有快速缓解。月中税期过后又将很快面临季末扰动，下旬DR001可能仍围绕1.40%运行。后续7月初能否转松，还需关注央行态度边际变化，月末MLF的续作情况是重要抓手。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.陆家嘴金融会议中，短端利率调控机制的三个关键点...........................32.风险提示..............................................................................................4 1.陆家嘴金融会议中，短端利率调控机制的三个关键点 6月17日陆家嘴金融论坛上，人民银行行长宣布六项即将出台的政策措施：一是完善短端利率调控机制、二是创设境外央行回购工具、三是在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易试点、四是研究设立特定情景非银流动性 支持宏观审慎工具、五是会同上海市政府和有关部门出台《上海国际金融中心发展离岸金融行动方案》、六是银行间市场数据报告库正式挂牌。 其中，债市最为关注的完善短端利率调控机制的两项举措：一是将临时隔夜正/逆回购的操作利率区间由此前的70bp收窄为对称的50bp（临时回购的操作时间也适当提前），二是适时增加公开市场隔夜逆回购操作品种。 对于短端利率调控机制的优化，我们认为有三个关键点： 其一，7天OMO的政策利率地位进一步强化，短期或不会换锚。 此次央行完善短端利率调控机制的重点在优化临时正逆回购机制：一是利率走廊围绕7天OMO利率变为对称设置，且区间收窄（OMO±25bp），此前为7天OMO利率减点20BP和加点50BP；二是优化操作时间，此次调整为工作日15:00-15:30，此前是16:00-16:20，增强了可操作性；三是公告中明确了使用规则，“DR001持续低于或高于相应工具操作利率时，央行将结合一级交易商需求启动相应操作”，“持续”和“结合”表明国内现阶段的利率走廊依然是围绕央行主动操作的“软区间”。 我们认为，7天OMO±25bp的利率走廊设置强化了7天OMO利率的政策利率地位，后续央行或不会轻易更换政策利率“锚”。人行行长公开发言中表述“在实践中，7天期逆回购操作利率较好地发挥了市场定价锚的作用，向市场利率的传导有效”，肯定了7天OMO作为单一的政策利率引导效果。 其二，DR001走廊围绕7天OMO对称设置，DR001“理论中枢”或在1.4% 从资金市场运行的角度看，此次央行优化临时正逆回购的公告明确，利率走廊围绕7天OMO政策利率对称设置，调控的是隔夜期限的DR001。这反 映央行目前可能不关注唯一的政策利率（7天）需要与市场利率（隔夜）完全做期限匹配。 不论是之前作为市场基准利率的DR007，还是当前作为新的市场基准利率的DR001，7天OMO作为政策利率指引的“理论中枢”或都是1.40%。此前DR001长期在7天OMO利率（1.40%）以下，DR001开盘价保持在7天OMO-10bp（1.3%），DR001的“现实中枢”长期低于“理论中枢”，体现的或正是央行长期执行支持性的货币政策立场。 海外对比视角看，这一安排与2008年之前“稀缺准备金”框架下的欧央行颇为相似：彼时欧央行以7天期限的主要再融资操作（MRO）利率作为核心政策利率，置于利率走廊中部，而其盯住的市场基准利率是隔夜期 限的EONIA（Euro OverNight Index Average，欧元隔夜指数平均利率）。隔夜的EONIA与7天的MRO在中枢上保持对齐，并不存在系统性的期限利差。 其三，隔夜OMO的落地时点和定价机制尚不明确，或不会每日操作. 对于债市此前最关注的隔夜逆回购，此次政策的表态是“适时增加”，目标是“更好地匹配银行体系短期的流动性需求”。 一方面从时点上看，“适时”非立刻创设，后续还需等待细则落地，另一方面，隔夜OMO的定位或非替代7天OMO作为下一阶段的政策利率，而是进一步补充央行公开市场操作工具箱，更好匹配银行短期资金需求。因此，我们认为后续隔夜OMO的角色或类似当前已有的14天OMO（均作为7天OMO的辅助），初期更有可能是针对税期、月末等特殊时点。 另一方面从定位上看，对于未来隔夜OMO推出后的定价方式，未必会如债市预期般以固定利率的形态出现（1.30%/1.35%），我们预计大概率会采取多价位招标，以免干扰7天OMO利率发挥政策利率的功能。 展望后续银行间资金的变化，我们认为，资金或略有转松但难回到前期低位，大行融出或缓步增加但需要时间。目前资金转松的预期远远领先于资金的现实，下旬DR001可能维持在1.4%附近。此前债市有预期资金收紧是为“换锚隔夜OMO”做铺垫，现在看，资金收紧可能更多指向引导长债定价（下限或在1.7%，区间或在1.75-1.85%）。如果后续没有来自央行的额外呵护，依赖资金市场自发调节，我们此前提示的资金“自发收紧循环”难以快速缓解。月中税期过后又将很快面临季末扰动，6月下旬DR001可能仍围绕1.40%运行。后续7月初能否转松，还需关注央行态度边际变化，月末MLF的续作情况是重要抓手。 2.风险提示 流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供 的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为信用债评级和转债评级。以报告发布后的建议3个月内的信用债净价为比较基准，报告发布后的建议投资期限内的中证转债指数为比较基准。 投资建议的评级标准 报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅，3个月内转债价格相对于中证转债指数的涨跌幅。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号