利率一周观察：《货币政策执行报告》中的几个关键点

利率一周观察2017年8月14日 证券研究报告·利率周报 《货币政策执行报告》中的几个关键点 一周思考  与金融工作会议相呼应，防风险+‘强实抑虚’反复提及。我们认为接下来的监管强度会持续，6、7月份大幅加仓的广义基金头寸仍然会有压力；我们预计未来资产头寸逐步从广义基金转移到银行表内，但该过程估计很难做到真正平滑，我们判断下半年的债券品种的波动性仍然不低，相对来说信用品遭受的压力将更大。与此同时，货币政策提及“强实抑虚”，口吻相对严厉。我们认为，监管层对“实虚”之分的密切表态，可能意味着金融杠杆未必完全对应着实体杠杆。存在两种可能：1）金融同业链条可能隐含了较大成分的相互嵌套，2）实体层面的资金大量进入金融投机领域，但我们发现非银机构存款占M2比重在14年——15年的股市大牛市后一直在高位缓慢回落，并没有出现大幅度跃进，所以我们更倾向于第一种可能，当然也不排除监管层希望该指标继续出现回落。  货币政策的思考框架可能要变化。本次《货币政策执行报告》相当直白地告诉投资者：数量目标本身地意义在下降。报告中人行指出了一个隐含的波动区间【2.75，3.00%】，相对1季度报告中的【2.6%，2.9%】区间中枢略微提升，基本表明了趋势性宽松的可能性几乎不存在。  货币政策新工具可能是隔夜工具。市场主流观点认为新工具期限处在1M-3M之间，我们对此存在疑惑：国外宏观审慎体系更完善，但在中期期限上几乎很少有政策工具，我们在中期限工具上已经具备3M，6M和1Y三种期限，再推出另外一种的边际意义不大，我们认为，当前人行货币政策的尴尬是在隔夜利率上缺乏指引，现有的SLF很难起到作用、SLO工具不够常态化；而国内货币市场的融资结构仍旧相当依赖隔夜利率，所以我们认为未来新推的工具很有可能是隔夜工具。  风险提示： 中国出现系统性金融风险。 2016年8月14日 证券分析师 丁文韬 执业资格证书号码：S0600515050001 0512-62938661 dingwt@dwzq.com.cn 研究助理 谈圣婴 tanshy@dwzq.com.cn 021-60199790 相关研究 1． 不必为了“新周期”而看空利率 20170808 2． 利率一周观察：投资风格惯性难消 20170807 3． 货币政策系列研究二：人行目标、传导机制和波动特征的三维框架 20170802 4． 小幅开口，细水长流--交易所收紧房企发债后，房地产公司债的发行情况20170726 5． 梦回2014？ 20170720 6． 7 月 15 日金融工作会议点评：除了强监管还有什么？ 20170716 7． 6月金融数据点评：整体背离，边际改 善20170713 8． 中证登质押新规后，市场如何评价“量贩式”评级上调？20170710 9． 货币政策系列研究一：货币政策的两难困境 20170628 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收研究20170814 目录 1 .一周思考：投资惯性难消 ....................................................................................... 4 2.上周市场概览 ............................................................................................................ 5 1.1 央行公开操作回顾 ............................................................................................ 5 1.2 银行间货币利率分析 ........................................................................................ 6 1.3 一级市场回顾 ................................................................................................... 7 1.4 二级市场回顾 ................................................................................................... 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收研究20170814 图标目录 图表 1 ：周度OMO操作货币投放与回笼一览 .............................................. 6 图表 2 ：本周R利率震荡下行 ......................................................................... 7 图表 3 ：本周DR利率中枢下行 ...................................................................... 7 图表 4 ：上周一级市场发行一览 ...................................................................... 7 图表 5 ：国债到期收益率变动一览 .................................................................. 9 图表 6 ：国开债到期收益率变动一览 .............................................................. 9 图表 7 ：国债关键期限YTM走势 ................................................................... 9 图表 8 ：国开债关键期限YTM走势 ............................................................. 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收研究20170814 1 .一周思考：《货币政策执行报告》中的几个关键点 17Q2《货币政策执行报告》出炉，是上周最重磅的金融讯息，报告内容干货满满，我们对几个关键点进行细致梳理。 人行此次反复提及防风险，精神内核也与此前金融工作会议中保持一致，所以接下来的监管强度仍将持续。在6、7月份大幅加仓的广义基金头寸仍然会有压力，我们预计未来资产头寸逐步从广义基金转移到银行表内，但该过程估计很难做到真正平滑：1）广义基金背后的隐性杠杆、期限错配在表内难以行得通，不太容易完全转移；2）跟13年承接非标不同，债市流动性相对较好，非银与银行存在博弈关系，银行在何时进场配置接入表内方面可以与非银展开博弈，由于非银的负债稳定性远低于银行，在货币政策紧平衡的情况下，银行“趁火打劫”的概率远大于“顺势追涨”，近两个月的交易结构也基本印证了这一点。因此，我们预计交易结构的转化不会一番风顺；我们判断下半年的债券品种的波动性仍然不低，相对来说信用品遭受的压力将更大。 与此同时，货币政策提及“强实抑虚”，口吻相对严厉。我们需要继续留意未来的进一步举措。我们认为，监管层对“实虚”之分的密切表态，可能意味着金融杠杆未必完全对应着实体杠杆。存在两钟可能：1）金融同业链条可能隐含了较大成分的相互嵌套，比如金融机构相互持有对方负债的情况相当普遍，这个很难直接从数据中找到验证，需要密切关注监管落地后的具体表态；2）实体层面的资金大量进入金融投机领域，该角度我们可以从非银机构存款数据寻找验证。我们发现非银机构存款占M2比重在14年—15年的股市大牛市后一直缓慢下滑，并没有出现大幅度跃进，所以我们更倾向于第一种可能，当然也不排除监管层希望该指标进一步出现回落（在随后的金融数据点评中，我们也将密切关注该指标的变化）。 货币政策的思考框架可能要变化。本次《货币政策执行报告》相当直白地告诉投资者：数量目标本身地意义在下降。当下，我们似乎只能从逆回购操作动向和《货币政策执行报告》中给出的“隐含波动走廊”中来大致判断人行动态。本次报告中人行指出了一个隐含的波动区间【2.75，3.00%】，相对1季度报告中的【2.6%，2.9%】区间中枢略微提升，基本表明了趋 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收研究20170814 势性宽松的可能性几乎不存在，6月份的宽松局面可能是短时间内的底部。 货币政策新工具可能是隔夜工具。市场主流观点认为新工具期限处在1M-3M之间，我们对此存在疑惑：国外宏观审慎体系更完善，但在中期期限上几乎很少有政策工具，我们在中期限工具上已经具备3M，6M和1Y三种期限，再推出另外一种的边际意义不大；我们已经存在28d的逆回购工具和3M的MLF，如果单是为了应对跨季和监管压力，逆回购上7d+28d搭配已经够用；如果是为了补充中长期负债缺口，3M、6M和1Y才是真正的关键期限。综上，市场所猜测的在1M-3M中纳入一个新的政策工具的逻辑并不充分。我们认为，当前人行货币政策的尴尬是在隔夜利率上缺乏指引，现有的SLF很难起到作用、SLO工具不够常态化。实际上，国内货币市场的融资结构仍旧相当依赖隔夜利率，所以我们认为未来新推的工具很有可能是隔夜工具。 2.上周市场概览 1.1 央行公开操作回顾 上周逆回购操作净回笼300亿元，央行流动性维持稳健。当前流动性投放工具基本只有7d，央行逆回购工具再次回归“削峰填谷”的定位。逆回购的回笼体现了央行的中性态度。当前随着7d频繁操作，市场对短端的预期已经基本稳定，未来值得关注的是MLF的中期利率指引能力是否加强。我们将密切关注未来1Y的MLF是否放量以及市场利率（同业存单、Shibor）对其的反应。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收研究20170814 图表 1 ：周度OMO操作货币投放与回笼一览 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 1.2 银行间货币利率分析 R、DR利率上周继续下行。在Q2货币政策执行报告中，央行似乎暗示DR007的合意区间在[2.75%,3.0%]之间；上周货币短端利率继续从高位整体回落，央行继续维持货币利率的稳定。目前DR007回落至2.83%，预计未来仍将维持在该中枢水平上下震荡。值得注意的是，长端没有随着短端利率的下行而下移，我们判断市场已经对资金面形成较为一致的预期，资金面对利率走势的影响可能逐步消退。但后续我们要观察货币利率逐步向利率走廊回归后，非银加杠杆冲动是否会再起，如果再次观察到非银的加杠杆现象，我们怀疑央行还会继续适度放宽资金面的波动，资金面对利率的传导效应继续凸显。 -10000-8000-6000-4000-200002000400060008000100002017/8132017/8/62017/7/302017/7/232017/7/162017/7/92017/7/22017/6/252017/6/182017/6/112017/6/42017/5/302017/5/212017/5/142017/5/52017/4/282017/4/232017/4/14逆回购逆回购到期净投放量亿元 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收研究20170814 图表