请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  5月12日晚间，央行公布了一季度货币政策执行报告。对于同样一份报告，投资者不同的心理会给出不同的解读，我们也不能免俗，捎带些主观色彩地摘录出货币政策执行报告中我们认为几个比较有趣的点，简单加以分析，供大家参考。  对于M2增速回落的解读：主要与商业银行债券投资、股权及其他投资以及同业业务增长放缓有关，一定程度上是金融机构调整资产负债结构、逐步去杠杆的反映。  3月末银行间超储率下降至1.3%。从二月开始，最近三个月超储率均在1.3%左右，央行资金投放的环比变化不大，超储率总量稍低并不是影响资金面的核心因素。  货币执行报告中专门在《专栏1》中作了《如何理解所谓央行‚缩表‛》的专题，说明我国央行缩表主要受到外汇占款的影响，同时也与季节性波动和财政支出有关，对流动性并不存在直接影响。虽然2-3月央行资产负债表持续收缩，但4月将再度扩张。  我们认为超储的结构性变化也值得关注。尽管商业银行使用资金效率提高使得超储率的需求出现中枢性下降，1.3%的超储率水平并不一定意味着资金面的紧张，但如此低的超储依然会导致资金波动较大，发生钱荒的概率提升了。  存款活期化告一段落。金融机构贷款利率稳中略升。执行下浮利率和基准利率的占比有所下降，而执行上浮利率的占比有所上升。  对于货币政策操作的解读：央行操作‚削峰填谷‛，利率‚随行就市‛，不宜将公开市场利率上行与‚加息‛划上等号。 房贷‚严防死守‛，防控住房贷款不合理增长。  金融市场运行情况：保险业机构从回购净融入方变为回购净融出方，大型银行的净融出规模有所下降，非银净融入规模也随之下降；保险业资产增长放缓至16.8%  监管会持续，但也在稳定预期，需谨防监管‚打左灯向右转‛的风险。整体看《下一阶段货币政策思路》央行的措辞，给人以态度较为温和，稳定市场预期的感觉。从我们前文提示的一些与16年四季度央行货币政策执行报告的对比来看，除对于房地产的措辞更加严厉之外，本次货币政策执行报告多次出现‚重视防控金融风险‛，‚合理安排相关工具搭配和操作节奏，维护流动性基本稳定‛，‚稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡‛，‚加强协调配合，把握好节奏和力度，注重稳定市场预期‛等缓和措辞。但值得注意的是，我们回顾17年初公布16年四季度央行货币政策执行报告的时候，市场也并未从中嗅出太多严厉措辞，但随后从4月份开始，我们便迎来了这样一波监管风暴，股市债市都受到较大影响。因此，本次货币政策执行报告对于后期货币政策的展望，虽然通读下来较为乐观，但以此推断后期监管就将放缓似乎论据并不十分充分，需谨防监管‚打左灯向右转‛的风险。  风险提示：监管超预期变动，‚打左灯向右转‛ [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2017年05月12日 谨防‚打右灯向左转‛：货币政策执行报告几个有趣点分享 --中泰证券债券专题研究报告2017-05-12 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 5月12日晚间，央行公布了一季度货币政策执行报告。对于同样一份报告，投资者不同的心理会给出不同的解读，我们也不能免俗，捎带些主观色彩地摘录出货币政策执行报告中我们认为几个比较有趣的点，简单加以分析，供大家参考。 对于M2增速回落的解读：去杠杆的‚疗效‛  在第一部分《货币信贷概况》的第一节《货币总量平稳增长》中，央行写到‚从货币派生渠道看，在贷款增长总体较为强劲的背景下，M2 增速有所回落，主要与商业银行债券投资、股权及其他投资以及同业业务增长放缓有关，一定程度上是金融机构调整资产负债结构、逐步去杠杆的反映。M1 与M2 剪刀差则缩窄至8.2 个百分点，延续上年8 月份以来差幅缩小的趋势。‛ 从4月份金融数据来看，M2增速进一步回落，M1与M2的剪刀差继续缩窄，说明金融机构调整资产负债结构、逐步去杠杆仍在延续。  在同一小节，央行指出3月末银行间超储率下降至1.3%，我们据此测算目前超储率略有下降，仍在1.3%左右的水平，总量流动性并不宽松。但值得注意的是，超储率只是时点值，且更多衡量央行基础货币投放的情况，并不一定完全对应资金面的松紧。如16年12月由于财政存款的释放，超储率大幅上升达到2.4%，但由于12月的基金赎回潮，资金面并不十分宽松；17年1月由于春节取现、外汇占款流出、缴税等因素叠加，超储率大幅下降至0.8%，但由于央行维稳态度，资金面也并不十分紧张。从二月开始，最近三个月超储率均在1.3%左右，央行资金投放的环比变化不大，超储率总量稍低并不是影响资金面的核心因素。 图表1：去杠杆下M2同比与M1-M2剪刀差双双下降 图表2：16年以来超储率逐步下降，近期保持1.3%左右的低位，但并不是影响资金面的核心因素 -10-505101520101111121213131414152015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-03M2同比M1同比-M2同比 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17超储率 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 对央行缩表的解读：中国央行缩表扩表与流动性松紧并无直接关系  货币执行报告中专门在《专栏1》中作了《如何理解所谓央行‚缩表‛》的专题，说明我国央行缩表主要受到外汇占款的影响，同时也与季节性波动和财政支出有关，对流动性并不存在直接影响。虽然2-3月央行资产负债表持续收缩，但4月将再度扩张。 事实上，众所周知，在我国的流动性体系中，超储率要比央行资产负债表的增速更能反映整体流动性的松紧。而根据央行资产负债表的结构，我们在估算时可以利用△超额准备金=△外汇占款+△央行操作-△财政存款-△现金-△法定准备金，来简单估算超储率的水平。这里面的五因素恰好对应了货币政策执行报告专栏1所提及的五点：外汇占款、降准、现金季节性投放、财政支出、商业银行合意流动性水平所依赖的央行投放相对应。比如15年尽管央行缩表，但降准提高超储率，依然使得流动性非常宽松。因此，相对于央行是否缩表，超储率的变化更值得关注，对于流动性的影响更加直接。 近期路演中客户经常讨论的一个问题是，在16年之前，超储率如果降到了2.0%以下的水平，资金面往往会非常紧张。但从16年以来，超储率水平不断下降，但在16年大部分时间，包括近期的资金市场，流动性依然非常宽松，借钱很容易。央行在货币政策执行报告中给出的解释是‚随着对存款准备金实施双平均法考核以及公开市场操作频率提高至每日操作等，商业银行的预防性流动性需求总体趋于下降‛。 除此之外，我们认为超储的结构性变化也值得关注。与此前相比，小行可以通过多种方式，如同业理财、同业存单、回购等方式将大行的超储吸收为自己的超储，超储的使用效率得到提高，对于央行投放的资金量的需求有所下降。但这样带来的一个问题是，因为超储使用效率提高，一旦链条其中一环受损，会出现无钱可借的局面，资金面的波动会放大，这也能解释从2016年以来，无论是‚资产荒‛还是‚负债荒‛的时期，‚钱荒‛都会阶段性爆发。因此，尽管商业银行使用资金效率提高使得超储率的需求出现中枢性下降，1.3%的超储率水平并不一定意味着资金面的紧张，但如此低的超储依然会导致资金波动较大，发生钱荒的概率提升了。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 图表3：央行缩表与否并不直接影响流动性 图表4：大行和中小行存放中央银行存款占比正在接近 -10-50510152025303540450.001.002.003.004.005.006.007.008.002003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-10R007（月度平均）央行总资产增速 00.10.20.30.40.50.60.70.80.92010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-02存放中央银行存款：大行存放中央银行存款：中小行 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 存贷款情况：存款活期化告一段落，贷款利率止降反升  存贷款情况我们在每个月的金融数据分析中已经进行过详细解读，不再赘述，只提示几点。首先，存款活期化告一段落。2017 年第一季度住户存款和非金融企业存款增量中定期存款占比为82.8%，比上年同期提升13.8 个百分点。  金融机构贷款利率稳中略升。执行下浮利率和基准利率的占比有所下降，而执行上浮利率的占比有所上升。 图表5：贷款利率止降反升 图表6：贷款上浮比例出现增加 3.004.005.006.007.008.009.002012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-03一般贷款票据融资个人住房贷款 010203040506070802012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-01贷款占比:基准利率下浮贷款占比:基准利率贷款占比:基准利率上浮 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 对于货币政策操作的解读：央行操作‚削峰填谷‛，利率‚随行就市‛，房贷‚严防死守‛  央行在第二部分《货币政策操作》中央行对一季度的货币政策操作进行了解读，我们选其中重点摘录如下：  对于操作节奏：‚既通过中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具补充中长期流动性缺口，又合理摆布逆回购、临时流动性便利（TLF）等工具的操作力度、期限搭配、到期时点和开停节奏，‚削峰填谷‛熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动，维护流动性运行平稳、中性适度。‛  对于操作利率上调：‚公开市场利率随行就市适度上行，反映了2016 年以来在内外部因素综合作用下货币市场利率中枢上行的走势，是在保持流动性基本稳定目标下市场供求推动的结果，不宜将公开市场利率上行与‚加息‛划上等号。‛  对于未来操作节奏：‚未来一段时间央行逆回购操作将以7 天期为主，当出现临时性、季节性因素扰动时也会择机开展其它期限品种的逆回购操作；MLF 操作将以1 年期为主，必要时辅助其它期限品种，以更好地满足金融机构中长期流动性需求。‛  对于MPA：‚在前期已进行模拟测算并提前充分