HeaderTable_User 1565635287 1664860928 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益〃证券研究报告】 几个债券策略在中国市场的实证分析 ——固定收益专题研究报告 研究结论 债券组合管理中，除了判断市场之外，投资策略的选择同样非常重要。目前债市研究主要围绕利率走势和利差走势进行，对其他债券投资策略和组合管理方法的研究相对较少。 我们在本篇报告中梳理了几个常用的债券投资策略，包括积极投资策略和消极投资策略。积极策略方面，我们对几种不同的收益率曲线策略进行了实证检验，探讨了骑乘策略与持有到期策略，子弹型与哑铃型策略各自的优劣势与占优情形；同时，我们对国内高收益债策略的投资收益进行了估算。消极策略方面，我们结合案例探讨了现金流匹配，债券免疫，或有免疫的应用方法。 对于骑乘策略，从数学推导来看，当收益率曲线较为陡峭且预计未来收益率不会大幅走高的情况下，骑乘策略较为有效；当收益率曲线倒挂或未来收益率大幅走高时，骑乘策略可能失效。从实证情况来看，骑乘策略在我国债券市场上大概率是有效的。我们以2010年1月至2017年8月的国债、国开债、企业债到期收益率进行了实证，相对于买入持有策略，骑乘策略的取胜概率总是高于50%，平均超额收益率大于0。国债、国开债、企业债的取胜概率、超额收益率、投资收益的波动率依次增大。 对于子弹型策略和哑铃型策略，实证检验和数学推导可以得到以下几点结论：1）收益率曲线变陡有利于子弹式策略，收益率曲线变平有利于哑铃式策略。2）收益率曲线变凹有利于子弹式策略，收益率曲线变凸有利于哑铃式策略。3）哑铃式策略和子弹式策略票息收益的差异较小，在资本利得方面的差异较大，因此两个策略的优劣主要在于收益率曲线的变动。目前来看，由于10年期和5年期国债的期限利差倒挂，5年期国债的子弹式组合大概率优于1年期和10年期国债的哑铃式组合。 对于高收益债策略，我们基于现有公募债的违约和回收情况进行了收益测算，中性假设下，高收益债组合的回报总体较好。近年来，我国高收益债市场持续扩容，一些私募基金、券商资管、基金专户陆续试水高收益债产品，这些产品普遍具有规模偏小，产品期限偏长，私募为主的特点。违约率和回收率是影响高收益债策略回报率的重要因素，我们基于现有公募债的违约和回收情况进行了估算。2014年以来违约的55只公募债中，有12只债券发生利息违约（占比21.4%），4只债券本金违约（占比7.1%），40只债券本息违约（占比71.4%）。其中，利息违约的平均回收率为25%，本金违约的平均回收率为50%，本息违约的平均回收率为31%。最终的测算结果显示，在6%-10%的违约率假设下，2017年年初构建的高收益债组合的投资收益率在4.06%-6.44%之间。 最后，我们介绍了几种负债管理的方法和局限性，包括现金流匹配、免疫、或有免疫。 风险提示 若违约率和回收率较历史情况发生大幅变动，将会影响我们对高收益策略的收益测算结果。 报告发布日期 2017年10月19日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 几个债券策略在中国市场的实证分析 2 目录 一、收益率曲线策略的实证分析与投资建议 ................................................... 4 1.1骑乘策略在我国大概率有效 .......................................................................................... 4 1.2子弹型策略和哑铃型策略应该如何选择？ .................................................................... 6 二、中国高收益债策略的实证分析 ............................................................... 10 2.1我国债券违约率和回收率的历史数据统计 .................................................................. 12 2.2高收益债组合的收益测算 ........................................................................................... 14 三、消极策略在债券组合管理中的应用 ........................................................ 15 3.1现金流匹配 ................................................................................................................. 15 3.2债券免疫（久期匹配） ............................................................................................... 16 3.3或有免疫策略 ............................................................................................................. 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 几个债券策略在中国市场的实证分析 3 债券组合管理中，除了判断市场之外，投资策略的选择同样非常重要。目前债市研究主要围绕利率走势和利差走势进行，对其他债券投资策略和组合管理方法的研究相对较少。 我们在本篇报告中梳理了几个常用的债券投资策略，包括积极投资策略和消极投资策略。积极策略方面，我们对几种不同的收益率曲线策略进行了实证检验，探讨了骑乘策略与持有到期策略，子弹型与哑铃型策略各自的优劣势与占优情形；同时，我们对国内高收益债策略的投资收益进行了估算。消极策略方面，我们结合案例探讨了现金流匹配，债券免疫，或有免疫的应用方法。 债券组合策略可以大致分为积极型投资策略和消极型投资策略两大类，二者在适用情形、管理目标等方面有所不同。1）积极策略适用于非有效市场，消极策略适用于有效市场。积极投资者认为市场无效，主要体现在债券定价错误和市场利率波动的可预测性。因此，积极的债券投资者往往通过识别错误定价的债券，或对市场利率做出精确地预测，以赚取超额收益。2）从管理目标来看，积极的债券组合管理策略是为了获得超越市场平均的超额回报，消极的债券组合管理策略是为将来发生的债务提供足额的资金、控制债券组合的风险或实现与承担风险相适应的回报。 积极的投资策略包括利率预测、收益率曲线策略、利差策略、高收益债策略等。其中，利率预测是指通过预测未来的利率走势调整组合久期；收益率曲线策略包括骑乘策略，以及子弹型、哑铃型、梯形策略等；利差策略是基于信用利差、期限利差等不同品种之间的收益率差值的变化而进行的风险套利，有时需要结合国债期货、债券借贷等做空工具来实现；高收益债策略是买入收益率较高的高风险信用债赚取较高的收益率，同时承担部分债券违约带来的损失。 消极的债券投资策略包括指数化投资、负债管理两种类型，常用的负债管理策略有现金流匹配、免疫等。 图1：消极策略和积极策略对比 数据来源：Wind，东方证券研究所 积极型策略消极型策略适用环境市场不太有效市场比较有效目标在一定风险下，追求超额回报有效控制风险，获得正常回报投资组合的调整时机随时调整市场状况发生变化时常见的策略1、利率预测策略2、收益率曲线策略：骑乘策略；子弹型、哑铃型、梯形策略3、利差分析策略4、高收益债策略1、指数化策略2、负债管理策略：现金流匹配、免疫 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 几个债券策略在中国市场的实证分析 4 一、收益率曲线策略的实证分析与投资建议 1.1骑乘策略在我国大概率有效 骑乘策略，又称收益率曲线追踪策略。该策略首先预期收益率曲线是向上倾斜的，并且未来收益率曲线不会发生变动，即长期债券的收益率要高于短期债券的收益率，因此购买长期债券比购买短期债券能获取更多的收益。 骑乘策略的操作方法一般是购买期限大于持有期的债券，然后在持有期到期时卖出债券。一方面，买入长债的票息收益会高于短债；另一方面，随着剩余期限缩短，长债的收益率水平将会较投资期初有所下降，因此还能获得额外的资本利得。骑乘策略的风险主要来自利率上行带来的资本损失，如果利率上升，长期债券价格将下降，期限越长遭受的资本损失的风险越大，最终可能会抵消长期债券的票息优势。 1.1.1 骑乘策略的理论分析 我们首先基于数学推导，讨论骑乘策略的有效条件。假设初始时刻为t年，投资期限为m年。骑乘策略为购入收益率为 的n年期国债，持有m年后卖出，持有至到期策略为买入收益率为 的m年期国债并持有至到期（n>m）。 如果不考虑再投资收益，骑乘策略下的年化收益率 可以拆分为三部分：1）票息收入 ；2）骑乘收益 久期 ( )；3）收益率曲线波动收益 久期 。其中，久期为骑乘策略买入的债券在m年后的久期。 久期 ( ) 久期 持有至到期策略下的年化收益率： 骑乘策略下的超额年化收益率为： 久期 ( ) 久期 一般来说，收益率曲线是倾斜向上的，即长期限债券收益率高于短期限债券收益率，因此 ， （初始投资时一般为正）。而 的大小则取决于持有期m年内的收益率波动情况。若未来收益率曲线上行，即 ，可能会抵消掉期初长短期债券之间的风险溢价带来的收益率补偿。 根据两种策略下的收益率，可以计算未来超额收益率为0 的临界值，即 ( ) 久期。当未来收益率小于该临界值时，骑乘策略可以获得 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请