请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 分析师：龙硕 执业证书编号：S0740518020001 电话：021-20315731 Email：longshuo@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  进入4月之后，市场对于流动性的预期渐渐趋于一致，但对于基本面的预期仍有分化，特别是对于房地产市场，一方面数据表现超出市场预期：1-2月房地产投资同比增长9.91%，3月增速更高，为10.83%，连续2个月创下2017年以来单月同比增速的最高值，明显高于预期，对此，市场主要从量价分离和土地购置费增多两个方面来寻求原因；另一方面融资渠道的限制使得前期市场对于未来房地产市场存在较大担忧，而上周央行降准公告又使得此预期发生变化。  在本篇报告中，我们试图分析以下几个内容：一是判断价格因素和土地购置费用能否解释房地产投资的增长；二是评估今年房地产投资是否存在内生动力；三是评价当前房地产融资状况到底如何；四是探讨降准对房地产行业融资能力的支撑力度。  首先，我们从房地产投资中剔除土地购置费和价格因素，我们发现2018年价格因素和土地购置费的增长确实不同程度支持了房地产投资增速走高，但是房地产投资增速并未因为扣除价格和土地购置费而扭转反弹局面，房地产投资的内生动力仍然存在。  其次，我们认为，房地产投资的内生动力主要来源于3个方面，一是房地产销售和房地产到位资金前期表现均较好；二是棚改投资的总量、结构和可持续性整体较优；三是2017年土地交易旺盛，推高今年土地购置费用，也将为2018年房地产投资增添内生动能。  再次，虽然房地产投资的内生动力不弱，但是之前市场对2018年房地产投资的预期并不高，核心原因是监管对资金的可获性形成压制。根据上市房地产公司融资统计表，房地产企业募资的方式主要分直接和间接两大类，直接融资包括股权融资和债券融资，而间接融资从增量负债的角度主要包括短期和长期两类借款。以市值排名前30的房地产企业融资数据为参考，直接融资和间接融资占比分别为37%和63%。  从以银行信贷为主的间接融资的角度看，今年开年银行对房地产行业的信贷存在明显的收紧，同比增速低于3%，大幅低于去年同期。从债券融资的角度看，一是海外发债只能结构性的调整房地产融资压力，但对于总体融资规模的支持作用有限；二是地产债的资金用途更加严格，以项目建设为目的融资更加困难，但旧债新续的占比提升也一定程度上缓解了地产债的违约压力；三是发行1Y以及下的债券融入资金的规模占比国内外基本均翻了一番，同样反映出房地产发债融资的束手束脚。  结合以上信贷和债券融资的分析，我们认为，2018年开年以来，地产投资的资金来源确实收到了明显的约束，如果监管在资金来源的监管方面没有予以放松，这对未来的房地产投资仍将存在负面影响。  最后，2018年至今，央行已经动用了2次定向降准，直观的看，2次定向降准共计释放流动性8000~9000亿，这能否支撑房地产投资继续反弹呢？第一，从银行端来看，2014年以来，中小银行对房地产行业直接进行信贷投放的规模是在下降的，股份制银行则成为投放主力，而最近一次以降准对冲MLF，最大的受益者为中小银行，因此我们认为单看本次降准，对房地产投资的支撑作用相对有限。  第二，从民间投资来看，自2016年以来，房地产投资和民间投资同比增速的走势较为一致，今年双双出现增速反弹，同时伴随着居民杠杆率的抬升，一定程度上反映了民间投资中流向房地产投资的比重是有明显增长的。房地产投资当下优势仍较明显，对于逐利性强的民间资本吸引力依旧较大。因此，我们认为随着小企业融资困境的小幅改善，房地产投资或将有所支撑。  总结而言，我们认为降准对于房地产投资的正贡献是不言而喻的，但是对于增幅的提升相对有限，2018年房地产投资的核心在于资金的可获性这个逻辑依旧成立。相比降准效应，我们更加应该关注资管新规的出台，以及非标融资规模、信贷结构、债券融资等影响和反映资金流向的数据。如果资管新规严格落地并执行，或者非标持续为负增长，债券融资继续向借新还旧倾斜，而信贷对房地产的支撑继续收缩，那么房地产投资的开年红或将难以持续。  风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，经济增长超预期 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2018年04月24日 数据反弹，融资受限与降准：18年房地产投资的几个新问题 --中泰证券固定收益专题研究报告2018-04-24 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 数据反弹，融资受限与降准：18年房地产投资的几个新问题 ............................ - 3 - 1季度房地产投资意外反弹，仅仅是土地购置费和价格因素的贡献吗？ .... - 3 - 房地产投资的内生动力来自何方？ .............................................................. - 4 - 监管压力下资金的可获性依然是2018年房地产投资的核心因素................ - 6 - 两次降准，能否再次打开房地产投资的大门 ............................................. - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 数据反弹，融资受限与降准：18年房地产投资的几个新问题  进入4月之后，市场对于流动性的预期渐渐趋于一致，但对于基本面的预期仍有分化，特别是对于房地产市场，一方面数据表现超出市场预期：1-2月房地产投资同比增长9.91%，3月增速更高，为10.83%，连续2个月创下2017年以来单月同比增速的最高值，明显高于预期，对此，市场主要从量价分离和土地购置费增多两个方面来寻求原因；另一方面融资渠道的限制使得前期市场对于未来房地产市场存在较大担忧，而上周央行降准公告又使得此预期发生变化。  18年房地产投资中又有哪些新问题值得关注？在本篇报告中，我们试图分析以下几个内容：一是判断价格因素和土地购置费用能否解释房地产投资的增长；二是评估今年房地产投资是否存在内生动力；三是评价当前房地产融资状况到底如何；四是探讨降准对房地产行业融资能力的支撑力度。 1季度房地产投资意外反弹，仅仅是土地购置费和价格因素的贡献吗？  由于3月份土地购置费的数据尚未公布，我们以1-2月数据进行计算，发现即使剔除了土地购置费用，房地产投资仍然出现反弹，同比增速超过3%。考虑到土地购置费占房地产投资的比重存在年初下降而后上行的趋势， 3月土地购置费对房地产的支撑作用很大可能高于1-2月，但是我们估算剔除土地购置费后的房地产投资增长仍然会在3%左右，并不会有明显下降。 图表1：剔除土地购置费后的房地产投资同比仍然反弹 图表2：剔除价格因素后投资规模同比仍然明显反弹 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2010/22011/22012/22013/22014/22015/22016/22017/22018/2地产投资中扣除土地购置费后的同比土地购置费占地产投资的比重 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2012/22012/112013/82014/52015/22015/112016/82017/52018/2地产投资实际同比 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所  再来看价格因素，我们从房地产投资中扣除价格影响后，发现1-2月房地产投资规模的同比仍然大幅反弹，增速达到6.04%，3月更高，为7.83%，同样超越了去年全年的水平。  此外，我们继续在房地产投资中同时剔除土地购置费和价格因素，发现虽然当前除了土地购置费外，投资量的增长几乎为0，但是相比于去年下半年，仍然出现了明显反弹。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告  总结以上3个同比，我们发现价格因素和土地购置费的增长确实不同程度支持了房地产投资增速走高，但是2018年前3月的房地产投资增速并未因为扣除价格和土地购置费而扭转反弹局面，房地产投资的内生动力仍然存在。 图表3：剔除价格因素后投资规模同比仍然明显反弹 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-08地产投资中扣除土地购置费后的实际同比 来源：WIND， 中泰证券研究所 房地产投资的内生动力来自何方？  既然房地产投资内生动力仍然存在，那么来源在哪呢？  首先，我们可以从房地产销售——新开工——投资的传导机制上看，我们在报告《房地产销售负增长将改变什么》和《从房地产开发资金的视角，看非标承压下的房地产投资》中指出房地产销售对投资的领先期大致在9M~12M，直至2017年上半年，房地产销售延续了过去两年的增长势头，单月同比增速基本在20%左右；同时，房地产到位资金对投资也存在半年的领先期，而在2017年的2、3季度，房地产到位资金也保持了13%左右的增长，因此，在市场化的运行条件下，2018年房地产投资以较高增速开局是符合市场规律的。 图表4：从趋势上看投资落后于销售9~12个月 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2010/22011/22012/22013/22014/22015/22016/22017/22018/2房屋新开工面积:当月同比商品房销售面积:当月同比房地产开发投资完成额:当月同比 来源：WIND， 中泰证券研究所  其次，从棚改的角度上看，2017年棚改对房地产投资贡献1.84万亿，占近11万亿的房地产投资规模中的16.7%，相对于2016年占比为14.6%的1.5万亿棚改投资而言，无论在规模上还是比重上均有明显提升。对于2018年，第一，正如我们在年度策略报告《天火燃丹鸟，望眼待涅槃》中指出，2017年棚改资金的结构有所优化，银行贷款取代PSL成为主力，未来银行的信贷仍将是银行资产端的重心，因此银行信贷对棚改的支持力度也很大可能将持续。 图表5：2018年PSL的投放规模相对2017年明显增加 -20002004006008001000120014001600180020002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-01PSL:当月新增 来源：WIND， 中泰证券研究所  第二，2017年4季度以来PSL的投放量有所增长，特别是2018年前3个月的投放规模基本达到去年全年投放规模的1/2，进一步丰厚了棚改资金的来源。  第三，从棚改项目本身的属性上看，棚改项目可能持续若干年，从而决 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益专题报告 定了棚改投资快升缓降的特点。由此棚改投资对房地产投资的支持力度也或将稳中有升，有所助力。  再次，去年土地交易旺盛，政府性基金中的土地使用权出让收入规模在2017年明显增加，推高今年土地购置费用，从而也为2018年房地产投资增添内生动能。 图表6：2017年土地使用出让收入明显增长 05001,0001