固定收益专题研究报告：房地产为何不松？2018上半年房地产经济全景扫描

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 分析师：龙硕 执业证书编号：S0740518020001 电话：021-20315731 Email：longshuo@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  政治局会议对于房地产市场调控的措辞依然严厉，而在市场对未来经济预期逐渐回落的过程中，上半年房地产投资数据却持续超出投资者预期。上半年房地产市场各个领域表现是否均亮眼？未来又会面临哪些问题？本篇报告将从数据梳理的角度入手对此进行深入研究  从宏观的角度看，房地产经济重要性有所下降，今年以来，房地产对GDP的拉动作用和贡献度进一步下降。从行业集中度的角度看，资源禀赋进一步向排名前50的房企集中。从行业动能的角度看，今年上半年规模效应是房地产行业的主要驱动力，体现在上半年销售额和销售面积的同比增速出现分化。  从投资来源的结构上看，土地购置费的影响进一步增强。扣除土地购置费后的投资同比已经跌入负区间。从投资流向的结构上看，住宅投资占据的份额最大。2017年下半年起，住宅投资占比止跌转增，至今占比增长逾2%，投资占比将近70%。从投资区域结构的角度看，一、二线和东中部城市房地产投资的份额占比有所下降。  从土地成交的角度看，二、三线城市土地成交依旧旺盛。从土地供需的角度看，主动出让土地是土地成交走高的主要推手，从土地成交溢价率上也能看出近期各类城市土地价格相对于成本价的溢价程度在下降，尤其是一线城市土地溢价率已经回到2012年末的水平，这说明市场对房地产信心已经不断降低，同样也反映出价格效应在今年上半年房地产投资中作用确实有限。  从价格的角度看，三线城市的住宅价格上涨动能依旧强劲，主因在于落户政策放松的利好，和棚改政策效用的延续；从环比增速上看，各类城市今年以来房价环比增速小幅上行，二、三线城市的价格环比涨幅更为明显。从量的角度看，商品房销售同比出现了下滑，相对去年而言，住宅销售下滑趋势有所放缓，而办公楼和商业营业用房销售增速则加速回落。从新开工的角度看，新开工面积和销售面积的变动趋势出现分化，我们对比中东西部的相关数据，发现不同区域新开工和销售的分化也非常明显。  从融资的角度看，房地产到位资金增速今年继续放缓，其中国内贷款增速去年4季度开始转为下行，6月份跌幅超过20%，而去年4季度以来自筹资金的同比增速和规模占比一路上行，也反映出在其他融资渠道不同程度承压下，房地产公司依靠自主筹资的压力确实较大。  对比东中西部的房地产到位资金，东部地区房地产国内贷款今年以来依旧占比依旧较高，这反映出今年上半年房地产融资不仅整体承压，结构上也有分化，投资价值越高的地区，信贷融资的难度相对较小。  同时，我们对比统计局和央行公布的房地产开发贷款的增长速度，发现两者变动方向明显向左，主因为统计口径的差异，央行每季度公布的房地产开发贷款还将土地开发贷款囊括在内。  总结而言，今年上半年，房地产各类数据表现不弱的核心在于规模效应，其中：主体贡献主要来自于行业龙头企业；结构贡献主要来自于土地购置费；区域贡献主要来自于二、三线及以下城市；品种贡献主要来自于住宅投资、建设和销售的周转加速；而资金贡献主要来自于销售带来的回款和房企的自筹资金。  从中，我们可以看到积极的一面，但隐忧也无法忽视。第一，无论是看销售集中度还是融资的难度，中小房企的生存空间不断压缩，房地产行业内部优胜劣汰和整体规模压缩的趋势已在进行中，第二，当前土地购置费的当月同比已经为2013年以来的最快增速，持续增长的空间存疑。第三，住宅作为加快资金资产周转的主要商品房标的，中小城市的购买力进一步挖掘，但这并不能代表房地产经济的内生动力强劲，更可能是政府和房企以缓解资金压力为目标而采取的透支性措施。  政策定调或将缓和房地产的融资压力和监管节奏，但正如我们在报告《三大文件下的新规变化会扭转趋势吗》中所述，尽管金融监管有所缓和，但对于融资端的结构性去杠杆步调并未放松，房地产的调控政策也在持续，债券市场风险偏好的回升更多集中于有确定性政策支持的城投债，虽然去年下半年地产投资基数较低，但是下半年地产投资我们不宜过渡乐观，政策导向仍然是左右房地产投资趋势的主要力量。  风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，经济增长超预期 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2018年08月01日 房地产为何不松？2018上半年房地产经济全景扫描 --中泰证券固定收益专题研究报告2018-08-01 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 房地产为何不松？2018上半年房地产经济全景扫描 .......................................................... - 3 - 房地产行业的结构变化：行业集中度进一步提高 ........................................................ - 4 - 房地产投资的结构变化：土地购置费、住宅投资和规模效应 ...................................... - 5 - 土地成交的区域分化：供需错位缓和，中小城市土地成交依旧旺盛 ........................... - 7 - 新开工和销售趋势分化，中小城市住宅价格整体未松动 ............................................. - 9 - 整体融资承压，融资难度存在区域分化 ..................................................................... - 12 - 下半年房地产市场的韧性与隐忧：短期缓速回落，但下降趋势或难以逆转 .............. - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 房地产为何不松？2018上半年房地产经济全景扫描  7月31日政治局会议对于房地产市场调控的措辞依然严厉，而在市场对未来经济预期逐渐回落的过程中，上半年房地产投资数据却持续超出投资者预期。上半年房地产市场各个领域表现是否均亮眼？未来又会面临哪些问题？本篇报告将从数据梳理的角度入手对此进行深入研究。  上半年固定资产投资有所下降，主因是基建投资明显下滑，制造业投资保持低位平稳，而房地产投资依旧表现不俗， 即便我们将价格因素剔除计算房地产投资的实际增速，也能发现上半年房地产投资虽然在2季度有所下滑，但整体仍然要优于去年全年。 图表1：房地产投资今年以来表现平稳 图表2：房地产实际投资增速并不弱 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2011/62012/62013/62014/62015/62016/62017/62018/6制造业:当月同比房地产开发投资完成额:当月同比基础设施建设投资:当月同比 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2014/22014/82015/22015/82016/22016/82017/22017/82018/2地产投资实际同比地产投资同比 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所  我们可以从财政支出下降、PPP项目清库和非标收缩中找到基建投资下滑的逻辑，但是同样对表外资金依赖较大的房地产，却逆势保持了相对高的增长速度，在本篇报告中我们采用全景式的分析方法，梳理今年上半年房地产经济发生的变化，其中房地产经济包括了房地产开发投资活动、房地产生产活动和房地产消费活动（定义参考《房地产经济对国民经济增长的作用研究》许宪春等）。 图表3：2018上半年非标融资大幅下滑 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 -10000-50000500010000150002013-012014-012015-012016-012017-012018-01新增社融中非标合计 来源：WIND， 中泰证券研究所 房地产行业的结构变化：行业集中度进一步提高  从宏观的角度看，房地产经济重要性有所下降。虽然2016年以来，房地产投资回升企稳，但对经济增长的支撑作用逐步弱化。今年以来，房地产对GDP的拉动作用和贡献度进一步下降，而工业对经济的支撑依旧较高，特别是在供给侧改革之下，无论是拉动力还是贡献度均保持在较高的水平。 图表4： 房地产对GDP的拉动力2016年起开始下滑 图表5：房地产对GDP的贡献度也逐步下降 0.000.100.200.300.400.500.600.700.002.004.006.008.0010.0012.002010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-06对GDP累计同比的拉动:工业GDP:不变价:当季同比对GDP累计同比的拉动:房地产业（右） 01020304050600246810122010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-06GDP累计同比贡献率:房地产业GDP:不变价:当季同比GDP累计同比贡献率:工业（右） 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所  从行业集中度的角度看，资源禀赋进一步向排名前50的房企集中。我们发现今年上半年，排名相对靠前的房企，无论是在销售金额还是销售面积上的总体占比均大幅提高，排名前50的房企提供了近60%的销售金额和40%的销售面积，并且相比于排名50~100的房企，排名在20~50之间的房企无论是销售金额还是面积今年以来均有明显增长。 图表6：排名靠前的房企销售面积和销售额度的占比进一步提高 图表7：排名50~100的地产企业销售金额占比自2016年起基本变化不大 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 0102030405060702011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/6房地产行业市场集中度:销售金额:CR20房地产行业市场集中度:销售金额:CR50房地产行业市场集中度:销售面积:CR20房地产行业市场集中度:销售面积:CR50 024681012141618202014-122015-122016-122017-122018-06房地产行业市场集中度:销售金额:CR50-CR20房地产行业市场集中度:销售金额:CR100-CR50房地产行业市场集中度:销售面积:CR50-CR20房地产行业市场集中度:销售面积:CR100-CR50 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所  从行业动能的角度看，今年上半年规模效应是房地产行业的主要驱动力。虽然无论是销售额还是销售面积，排名前50的房企的占比明显提高，但是纵向比较同比增速，我们发现，今年上半年排名靠前（包括排名前50和前20的房企）的房地产企业，销售额和销售面积的同比增速出现分化，在销售额的同比明显回落的背景下，销售面积的同比却出现上行。这反映出，今年上半年，价格效应上半年对于房地产行业的贡献并不大，取而代之的是规模效应，房地产企业推盘力度较强，销售面积保持增长。 图表8：排名靠前的房地产销售金额同比和销售面积同比分化 051015202530354045502012-122013-122014-122015-122