中泰证券固定收益专题研究报告：换个角度看民企债：从融资修复挖掘地区差异

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 研究助理：胡玉霜 Email：huys@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  换个角度看民企债：从融资修复挖掘地区差异  19Q1民企经营弱负债重，仅筹资端略有修复 综合经营、负债、现金流三方面的指标来看，当前民企的经营状况欠佳，营收增速下滑，虽然归母净利润边际改善，但主要系受短期因素提振，持续性弱。长短端负债压力也不见放缓，短期偿债能力下降。经营性现金流与前期持平，主要受益于企业运营效率的提升，资金周转效率提升。投资性现金流也与18年一致，资本开支减少，降低流出压力。对比之下，筹资现金流的改善最显著，19Q1由负转正，成为民企报表上边际改善最大的一方面。  地区金融资源越丰富，民企筹资现金流表现越好  民企的筹资现金流改善最显著，其他方面则向持平或趋弱的方向变动，所以当前影响民企资质变动最主要的因素也应来自于融资端。我们将企业主体评级变动与筹资情况结合来看，发现也确实如此。 具体来看企业的各种筹资方式，我们计算筹资活动现金流入中通过吸收投资、发行债券以及取得借款筹集的资金各自占比，发现取得借款依然是主流方式，占比自16年开始逐年提升，19Q1达到78.06%。 这一以信贷为主的筹资结构会导致资源分布不均。银行的信用风险偏好较低，优质的高等级民企更容易获得信贷支持。而且各地金融资源分布不均，企业所在地区获取金融资源的难易程度也会影响筹资情况。地区金融资源越丰富，机构的放贷意愿越强，企业越有可能获得信贷支持。  结合基本面与金融资源挖掘民企债投资机会  由于现今板块最主要的变化来自于融资端，因此把握哪类主体的外部融资可以先行一步改善也成为判断的重要依据。我们在筛选投资标的时，除了传统地考虑企业基本面变化之外，也需要度量其获取融资的难易程度，将两个方面结合起来考虑。具体我们可以构建两个维度的指标对民企进行筛选，其一是参考民企的基本面表现。其二是使用我们在上文提及的各地区民企获取金融资源的难易程度指标。最后我们将两个指标放在同一个二维象限中比较，我们选择这两个指标的2/3分位数作为原点，得到一张四象限图。  位于第一象限地区的民企基本面表现优秀，同时地区的金融资源丰富，包括浙江、江苏、上海、河南地区，为民企债的投资首选。  位于第四象限地区的民企基本面表现尚可，虽然地区的金融资源相对匮乏，但是有业绩支撑，包括海南、西藏、云南、湖南、北京、广东、福建地区的民企，为次优选择。  位于第二象限地区的民企基本面表现较差，虽然金融资源丰富，但是经营情况较差，会影响当地金融机构给予融资支持的意愿，包括山东、重庆、江西、安徽、湖北、河北地区。  位于第三象限地区的民企，当前陷入基本面与外部融资两难境地，企业的融资难度大而又无业绩支撑，表现较差，包括黑龙江、青海、吉林、新疆、辽宁、甘肃、四川、广西、山西、贵州、内蒙古、宁夏、陕西、天津地区。 风险提示事件：政策超预期变动，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2019年05月23日 换个角度看民企债：从融资修复挖掘地区差异 --中泰证券固定收益专题研究报告2019-05-23 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 换个角度看民企债：从融资修复挖掘地区差异 .......................................................................... - 3 - 19Q1民企经营弱负债重，仅筹资端略有修复 .................................................................... - 3 - 地区金融资源越丰富，民企筹资现金流表现越好 ................................................................ - 6 - 结合基本面与金融资源挖掘民企债投资机会 ....................................................................... - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 换个角度看民企债：从融资修复挖掘地区差异 19Q1民企经营弱负债重，仅筹资端略有修复 截至4月底，上市公司的年报、一季报已全部披露完毕，为了刻画民企发行人的信用资质变动情况，我们以财务数据披露完整的322家民企作为样本，并取其平均数进行分析。 进入19年，民企的经营状况仍未出现改善。19Q1民企营业收入同比增速仍在下行，从17年的23.26%逐步下降至18年的15.19%，19Q1进一步跌至4.52%。2016年底实施供给侧改革以后，民企营收连续两年向上反弹，但进入18年，随着供给侧改革的红利消失，民企经营环境转弱，企业营收同比开始下行，一直持续至19Q1。 民企的归母净利润同比增速自17年以来也一直为负，19Q1为-5.15%，不过从趋势上看，19Q1的下行幅度已经较18年略有收窄。但这一边际改善并不系企业内控水平提高的结果，结合期间费用的变动看，19Q1财务费用率以及管理费用率都在上行，仅销售费用率小幅下行，期间费用对净利润的挤占还在继续。 图表1：19Q1民企营收同比下行，归母净利润同比增速小幅反弹 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019Q1营业收入同比归母净利润同比 来源：WIND， 中泰证券研究所 利润反弹更多是由于企业于去年四季度大幅计提资产减值损失，今年1季度的力度放缓，同时上半年股市行情向好，企业投资收益改善，增厚了利润。18年民企计提的资产减值损失同比增速高达195.08%，不过19Q1又迅速回落，同比增速下降至-9.36%。在股市的强劲走势推动下，19Q1企业的投资净收益同比增速也从18年底的18.23%提高至42.46%。可见一季度的归母净利润同比回升更主要受短期因素作用，与经营改善的关联度低。 图表2：19Q1期间费用率仍在提高 图表3：19Q1企业计提资产减值损失速度放缓，投资收益提高 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 0%2%4%6%8%10%12%20152016201720182019Q1销售费用率管理费用率财务费用率 -50%0%50%100%150%200%250%20152016201720182019Q1资产减值损失同比投资净收益同比 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 债务水平方面，18年企业的杠杆率迅速提高，由17年的55.95%提高至19Q1的58.01%。主要系受内部经营转弱及外部融资环境收紧双重不利因素影响，企业偿债压力骤增，只能通过借新还旧方式保证资金链的连续性，企业杠杆也随之逐步走高。同期企业的短期偿债能力也出现下降，流动比率由1.60下降至1.39。 19Q1企业的长短期偿债压力与18年年底基本持平，虽无继续增长，但是偿债能力依旧欠佳。19Q1货币基金/短期债务的比值依然为0.6，较前几年明显下降，在偿债压力不减且经营未见好转的19年，企业仍然需要置换债务，债务压力短期内难缓解。 图表4：19Q1 民企长短期偿债压力与18年持平 图表5：19Q1企业的短期偿债能力依旧欠佳 00.20.40.60.811.21.41.61.8525354555657585920152016201720182019Q1资产负债率流动比率 00.20.40.60.811.220152016201720182019Q1货币资金/短期债务 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 现金流方面，企业经营状况依旧欠佳，为了维持现金流的回收速度，企业提高营运效率使经营现金流好转。19Q1企业存货周转率从18Q1的1.66提高至1.72，资金效率提高。 图表6：19Q1民企的筹资活动现金流改善程度最大 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 -100%-50%0%50%100%150%20152016201720182019Q1筹资活动现金净流量同比经营活动现金净流量同比投资活动现金净流量同比 来源：WIND， 中泰证券研究所 图表7：19Q1民企的存货周转率提高 1.551.61.651.71.751.81.851.92015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1存货周转率 来源：WIND， 中泰证券研究所 19Q1企业的投资扩张步伐放缓，投资活动现金净流量同比增速维持在7%的水平。伴随着资本开支的规模变化，企业总资产同比增速也自18年下行，目前大部分企业都采取保守的发展策略。 图表8：19Q1民企的资产规模扩张速度放缓 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1总资产 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益专题报告 来源：WIND， 中泰证券研究所 对比来看，各类现金流中筹资活动现金净流量的变动走势最佳，19Q1同比增速由负转正，提高至19.54%。 18年民企的信用风险事件多发，外部融资环境紧张，融资难度增加。不过进入18年10月后，各类支持民企融资政策推出，宽信用作用下融资小幅修复。 综合经营、负债、现金流三方面的指标来看，当前民企的经营状况欠佳，营收增速下滑，虽然归母净利润边际改善，但主要系受短期因素扰动，持续性弱。长短端负债压力也不见放缓，短期偿债能力下降。经营性现金流与前期持平，主要受益于企业运营效率的提升，资金周转效率提升。投资性现金流也与18年一致，资本开支减少，减少流出压力。对比之下，筹资现金流的改善最显著，19Q1由负转正，成为民企报表上边际改善最大的一方面。 地区金融资源越丰富，民企筹资现金流表现越好 经过上文对民企发债主体18年年报及19年一季报的梳理可知，民企的筹资现金流改善最显著，其他方面则向持平或趋弱的方向变动，所以当前影响民企资质变动最主要的因素也应来自于融资端。我们将企业主体评级变动与筹资情况结合来看，发现也确实如此。 考虑到金融资源本就存在地理上的分布不均问题，各地区金融业发达程度不一，信息不对称下各地金融机构会优先考虑给予本地企业支持，此外银行等金融机构披露的数据也多按地区公布。因此在本文中，我们将按照地区口径对民企进行划分，对比观察各地民企的筹资情况、金融资源情况以及主体资质分布等信息。 我们计算18年以来各省份发债民企主体评级调低占调整总数的比例，并将各省份样本民企近三年及一期的筹资活动现金净流量同比增速按照百分位分为5档打分，最后给予最近一期得分40%的权重，前一、二、三年分别30%、20%、10%的权重，得出各省份民企的筹资情况得分。从两条曲线的变动情况看，基本呈负相关关系，即地区民企的筹资情况越好，那么企业的主体评级调整变动更有优势，筹资能力对主体评级的影响程度大。 图表9：筹资情况越好的地区民企资质变动越向好 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 固定收益专题报告 00.20.40.60.811.200.511.522.533.544.5四川海南浙江重庆西藏黑龙江广东安徽陕西河北云南辽宁天津湖北贵州山东筹资情况得分主体评级调低/调整总数（右轴） 来源：WIND， 中泰证券研究所 注：（部分地区民企未发生评级调整，故为空值） 那么具体看企业的各种筹资