第1页 / 共8页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm 021-50586758 研究助理：魏际维 021-50586982 收益率曲线的预测意义实证 ——固定收益专题 证券研究报告-固定收益专题 发布日期：2022年12月25日 相关报告 《固定收益专题：流动性缺口不大，关注央行对冲方式》 2022-11-03 《固定收益专题：流动性缺口明显，再度检验央行意愿》 2022-10-12 《固定收益专题：债市日历效应探究》 2022-09-02 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编： 200122 投资要点： ⚫ 不同期限收益率可以连接成收益率曲线。收益率曲线或利率期限结构，其本身水平和动态变化包含有较为丰富的信息。本文尝试研究收益率曲线是否包含对未来利率变化方向的指示信息，我们的结论显示，远期收益率溢价对部分期限无风险利率中期变化方向有一定指示意义，且近年来指示意义有所增强。 ⚫ 利率期限结构主要由什么因素决定？存在三种主要理论。预期理论认为长期债券的利率等于在其有效期内人们所预期的短期利率的几何平均值。理论包含的假设为“不同期限的债券可以完全替代，资金在不同期限间完全流动”，以及“投资者是风险中性的”。市场分割理论认为，债券市场可以分割为多个互不相关的期限不同的市场，各细分市场（期限品种上）存在自身独立的供需平衡关系和市场均衡。“长期借贷活动决定了长期债券利率，而短期交易决定了独立于长期债券的短期利率。”理论的前提假设为：不同期限的债券完全不可相互替代，资金在不同期限间完全不流动；投资者是极度风险厌恶的。流动性溢价理论是前两者结合的产物。它认为长期债权的利率应当等于“预期短期利率的平均值”与“随债券供求状况变动而变动的流动性溢价”之和。根据流动性溢价理论，期限结构中包含一部分市场对未来利率的预期，应当对利率变化方向存在一定的预测效力。 ⚫ 我们使用与《Understanding the yield curve》类似方法检验中国国债远期利率是否对中国国债收益率存在预测效力。文献实证结果表明，远期收益率在美国国债未来一个月变化存在弱预测能力（主要是对于1年内收益率）。对于期限在1年以上部分的收益率曲线，各期限1年后远期收益率数值水平对于预测1年后该期限收益率帮助有限，长期来看远期收益率序列对未来的实际收益率相关性在0附近。远期收益率溢价（远期收益率-同期限当前收益率）对于预测该期限品种未来的收益率变化有一定帮助。分不同阶段的相关性分析显示，远期收益率溢价近年来对收益率未来一个季度、半年和1年的中期变化均有较好相关性，尤其在短端（1年品种）和曲线中段（4-6年品种）。1年以内的货币市场品种方面，我们同样计算各期限品种的3个月远期利率溢价（3个月后远期利率-当前同期限利率）与同期限利率未来一段时间变化的相关性。结果来看，3个月远期利率溢价对3个月国债收益率的中期（1-3个月）变化存在一定的预测力，近年来预测力有所增强。6个月、9个月国债收益率变化与其远期利率溢价相关性不高。 风险提示：1）债市波动特征发生变化；2）经济活动周期性发生变化。 11932 第2页 / 共8页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 内容目录 1. 收益率曲线的预测意义实证 ............................................................................. 3 1.1. 收益率曲线的决定理论 ..................................................................................................... 3 1.2. 如何挖掘收益率曲线包含的信息 ....................................................................................... 3 1.3. 中国收益率曲线预测力的一个简单实证检验 ..................................................................... 4 1.4. 结论 .................................................................................................................................. 6 2. 风险提示 .......................................................................................................... 7 图表目录 图1：当前与隐含远期收益率曲线对比 ..................................................................................... 4 图2：当前与隐含远期收益率曲线对比:三季度末 ..................................................................... 4 图3：1年期国债收益率预期路径 ............................................................................................. 4 图4：各期限1年远期收益率与1年后实际收益率无明显相关性 ............................................ 5 图5：短期市场噪声较多，远期收益率溢价的预测意义一般 .................................................... 5 图6：远期收益率溢价对中期收益率变化有一定指示意义，近年尤其明显 .............................. 5 图7：近年远期收益率溢价对利率变化存在一定指示意义 ........................................................ 6 图8：3个月后远期收益率溢价对3M利率未来变化有明显指示意义 ....................................... 6 未找到图形项目表。 第3页 / 共8页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 1. 收益率曲线的预测意义实证 不同期限收益率可以连接成收益率曲线。收益率曲线或利率期限结构，其本身水平和动态变化包含有较为丰富的信息。本文尝试研究收益率曲线是否包含对未来利率变化方向的指示信息，我们的结论显示，远期收益率溢价对部分期限无风险利率中期变化方向有一定指示意义，且近年来指示意义有所增强。 1.1. 收益率曲线的决定理论 利率期限结构主要由什么因素决定？存在三种主要理论： 首先是预期理论。1896年欧文·费歇尔提出利率期限结构的预期假说。预期理论认为长期债券的利率等于在其有效期内人们所预期的短期利率的几何平均值。理论包含的假设为“不同期限的债券可以完全替代，资金在不同期限间完全流动”，以及“投资者是风险中性的”。 市场分割理论认为，债券市场可以分割为多个互不相关的期限不同的市场，各细分市场（期限品种上）存在自身独立的供需平衡关系和市场均衡。“长期借贷活动决定了长期债券利率，而短期交易决定了独立于长期债券的短期利率。”理论的前提假设为：不同期限的债券完全不可相互替代，资金在不同期限间完全不流动；投资者是极度风险厌恶的。 流动性溢价理论是前两者结合的产物。它认为长期债权的利率应当等于“预期短期利率的平均值”与“随债券供求状况变动而变动的流动性溢价”之和。流动性溢价理论关键性的假设是，不同到期期限的债券是可以相互替代的，这意味着某一债券的预期回报率的确会影响其他到期期限债券的预期回报率，但是该理论承认投资者对不同期限债券的偏好。 根据流动性溢价理论，期限结构中包含一部分市场对未来利率的预期，应当对利率变化方向存在一定的预测效力。 1.2. 如何挖掘收益率曲线包含的信息 如何挖掘收益率曲线包含的信息？首先要计算对应的远期收益率。 市场在日常交易报价和大部分研究中，为简便考虑，使用最多的是到期收益率（Yield to maturity，即YTM）。到期收益率是指将债券持有到偿还期所获得的收益，如果希望在实践中投资债券获得到期收益率需要将期间获得的票息以相同收益率再投资。使用到期收益率作为报价（以YTM计算净价和全价）的本质是以单一的收益率贴现债券在不同时间点产生的多笔现金流（各期利息和本金），这是一种相对简便但在分析上偏离较大的方法。即期收益率（Spot rate）也称零息利率，是零息债券到期收益率的简称。在债券定价公式中，即期收益率就是用来进行现金流贴现的贴现率。远期收益率是隐含在给定的即期利率中从未来的某一时点到另一时点的利率水平。确定了收益率曲线后，所有的远期利率都可以根据收益率曲线上的即期利率求得。我们据中债国债即期收益率曲线计算对应的每日1年后远期收益率曲线。 根据经典文献《Understanding the yield curve》，远期利率有几种主要的使用方法： 第4页 / 共8页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 一是代表一种市场的“利率预期”，可以画出远期收益率隐含的未来收益率变化路径，并与投资者自身的主观预期对比，判断“市场预期”是否过高或过低。 二是作为不同期限品种间性价比的标尺。如果买A、B期限的实际收益是无差异的，A年后B-A年利率应该达到远期利率标称的水平（盈亏平衡收益率）。如果主观的远期利率判断认为会大于/小于这个水平，则A/B年品种更有性价比。 三是作为品种预期收益的度量，也同样可以比较品种间性价比。假设收益率曲线保持不变，1期后的远期利率曲线就是买这个品种的预期收益率。 图1：当前与隐含远期收益率曲线对比 图2：当前与隐含远期收益率曲线对比:三季度末 资料来源：Wind,中原证券 资料来源：Wind,中原证券 图3：1年期国债收益率预期路径 资料来源：Wind,中原证券 1.3. 中国收益率曲线预测力的一个简单实证检验 文献实证结果表明，远期收益率在美国国债未来一个月变化存在弱预测能力（主要是对于1年内收益率）。我们使用与《Understanding the yield curve》类似方法检验中国国债远期利率是否对中国国债收益率存在预测效力。 对于期限在1年以上部分的收益率曲线，各期限1年后远期收益率数值水平对于预测1年后该期限收益率帮助有限，长期来看远期收益率序列对未来的实际收益率相关性在0附近。 第5页 / 共8页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 图4：各期限1年远期收益率与1年后实际收益率无明显相关性 资料来源：Wind,中原证券 但远期收益率溢价（远期收益率-同期限当前收益率）对于预测该期限品种未来的收益率变化有一定帮助。分不同阶段的相关性分析显示，远期收益率溢价近年来对收益率未来一个季度、半年和1年的中期变化均有较好相关性，尤其在短端（1年品种）和曲线中段（4-6年品种）。2020年以来5年期远期收益率溢价对未来2个季度收益率变化的相关性达到0.86。 图5：短期市场噪声较多，远