固定收益专题：谁在塑造更“平坦”的收益率曲线？

核心观点

• 收益率曲线调控成为市场焦点：近期市场关注重点在于利率曲线调控，机构投资者行为和货币当局态度是核心关注点，基本面逻辑相对弱化。
• 收益率曲线与经济关系：市场普遍认为收益率曲线斜率向上对经济衰退有信号意义，但并非绝对，经济衰退是预期强化的结果，而收益率曲线反映的是交易和预期。
• 收益率曲线对债券交易的指引作用：收益率曲线形态既不能预测经济，也不能确定债券交易方向，用收益率曲线预测收益率水平存在自相关问题。

如何构造斜率向上的收益率曲线

1. 经济层面影响：通过财政政策等方式提升市场对经济的预期。
2. 扩大一级市场债券供给：放量长端一级债券发行，控制短端债券发行。

构建过程中的无效方式

1. 正回购和收紧流动性：直接带动短端上行，使曲线更平坦。
2. 仅靠二级市场投资者行为：缺乏增量资金和债券发行，效果有限。

机构投资者行为对收益率曲线的影响

• 大行净卖出遏制利率下行：大行净卖出5-7Y和7-10Y国债，贡献了利率下行速度的遏制。
• 大行券种结构导致曲线平坦化：大行“卖出7年，不动10年”的特征，导致曲线在7年期附近平坦化。
• 基金减久期、农商行加久期：基金减久期特征明显，农商行加久期特征明显。
• 机构长短债净流量平均久期指标：大行该指标处于历史极高水平，表明其对曲线的塑造趋于平坦化。

收益率曲线调控的必要条件

• 借鉴日本经验：在低通胀时可通过货币政策操作控制曲线，前提是一级市场存在增量资金或债券发行。

债市策略建议

1. 交易思维：跟随货币当局意图，规避大行卖盘品种，但需注意成交量下降导致传统交易方式失效。
2. 配置思维：对于持有至到期或偏配置的投资者，7年期债券是较好的配置品种。

研究结论

• 10年国债点位水平：上限2.2%，下限2.0%。
• 期限利差合意区间：30Y-10Y利差10-20BP，10Y-7Y利差回归0左右，5Y-1Y利差20-30BP。

风险提示

• 央行超预期收紧货币政策。
• 理财大规模回表引发市场波动。
• 机构行为大幅趋同形成正反馈。