固收专题：非常平坦的美债收益率曲线

固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 9 2021年02月07日 非常平坦的美债收益率曲线 ——固收专题 杨为敩（分析师） 孟子君（联系人） yangweixiao@kysec.cn 证书编号：S0790520050002 mengzijun@kysec.cn 证书编号：S0790120070014 ⚫ 预计后续美国经济基本面仍然会给予美债收益率偏大的上行压力： 1. 美国经济基本面已经进入了强复苏阶段，这是近期美债收益率上升的解释之一。 2. 预计后续美国经济基本面仍然会给予美债收益率偏大的上行压力： （1）随着新冠疫苗逐步启用，全球的疫情基本面正在发生根本性的变化，预计疫情给市场带来的信息噪音会无限向0收敛； （2）然而，美国现实的经济状态仍然是受损的，这意味着后续美国经济存在偏大的修复空间； （3）此外，通胀预期已经先行启动，BEI已经率先升至7年余以来的新高位置之上。 ⚫ 值得重视的是：当前的美债收益曲线处于异常平坦的状态： 1. 经验上，在美国货币极度宽松之时，美债收益率曲线的期限利差总会达到250bp-300bp的历史高位，而当前的期限利差仅仅停留在110bp左右； 2. 在新冠疫情这一外生变量带来的不确定性下，市场对货币效用的质疑是曲线偏平坦的根本原因，而在疫情的不确定性消失后，期限利差会逐步向正常状态回归。 ⚫ 当前期限利差的合理位置仍然很高，原因是美国的货币政策不会很快收紧： 1. 当美国经济出现中周期的下沉之后，货币政策转向收紧会特别谨慎，预计这一轮美国重新开启加息周期至少要等到2022年； 2. 美国的货币政策往往是先价后量的，美国的数量政策也不太会先于价格政策而收紧。 ⚫ 利率债的熊市仍然没有走完，我们当前所面临的仅仅是波段机会： 1. 在短端收益率稳定的假设下，期限利差被纠偏的唯一途径是：长端美债收益率不断上升，拉动期限利差向历史偏高的位置接近； 2. 照此计算的话，预计10Y美债的收益率目标约2.6%，这至少会对境内债券市场产生一些心理上的压力； 3. 利率债的熊市仍然没有走完，我们当前所面临的仅仅是波段机会。 ⚫ 风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 固收专题 固定收益研究 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 9 目 录 1、 美国经济基本面仍会给予美债收益率偏大的上行压力 ......................................................................................................... 3 2、 当前美债收益曲线处于异常平坦的状态................................................................................................................................. 5 3、 利率债的熊市尚未走完，当前仅仅是波段机会 ..................................................................................................................... 7 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 7 图表目录 图1： 美债长端收益率与美国名义增长之间存在着一些相关性 ................................................................................................ 3 图2： 新冠肺炎的边际增长已经出现了非常显著的下降 ............................................................................................................ 4 图3： 美国的GDP增长及工业生产情况尚与2019年存在差距 ................................................................................................ 4 图4： BEI已经率先升至7年余以来的新高位置之上 ................................................................................................................ 5 图5： 在美国货币极度宽松之时，美债收益率曲线的期限利差总会达到历史高位 ................................................................ 5 图6： 当美国经济出现中周期的下沉之后，货币政策转向收紧会特别谨慎 ............................................................................ 6 图7： 美国的货币政策往往是先价后量的 ................................................................................................................................... 6 图8： 中美利差的历史表现：预计10Y美债的收益率目标约2.6% .......................................................................................... 7 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 9 1、 美国经济基本面仍会给予美债收益率偏大的上行压力 美国经济基本面已经进入了强复苏阶段，这是近来美债收益率上升的解释之一。美债长端收益率与美国名义增长之间存在着一些相关性，原因是在货币政策执行泰勒规则的假设下，市场往往会向着基本面运行的方向去交易长债。自2020年7月，美国的经济基本面已经进入向上修复的轨道之中，而随着经济拐点的到来，美债收益率也随之筑底上行。 图1：美债长端收益率与美国名义增长之间存在着一些相关性 数据来源：Wind、开源证券研究所 往后来看，美国经济基本面仍然会给予美债收益率偏大的上行压力。 （1）疫情给全球市场带来的信息噪声已经进入尾声阶段。随着新冠疫苗逐步启用，全球的疫情基本面正在发生根本性的变化。自年初始，新冠肺炎的边际增长已经出现了非常显著的下降，此外，在各个经济体中，美国接种新冠疫苗的进度是很快的，当前约1/10的美国人已经完成了疫苗接种。 0123456(10)(8)(6)(4)(2)024682001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-01美国:GDP:现价:同比美国:国债收益率:10年（右轴） 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 9 图2：新冠肺炎的边际增长已经出现了非常显著的下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）然而，美国现实的经济状态仍然是受损的，这意味着后续美国经济存在偏大的修复空间。目前来看，美国的GDP增长及工业生产情况尚与2019年（疫情之前的水平）存在差距，就GDP增长来说，理论上预计还有4.6%左右的修复空间。随着疫情逐步消失，预计后续美国的经济状态会向疫情之前的常规状态弥合。 图3：美国的GDP增长及工业生产情况尚与2019年存在差距 数据来源：Wind、开源证券研究所 （3）实际上通胀预期已经先行启动，且出现了比经济基本面更为陡峭的上行。映射美国通胀预期的一个线索是美国的收支平衡通胀率（简称BEI），即TIPS与名义利率之间的利差水平。当前来看，这一反映通胀预期的利差水平已经率先升至7年余以来的新高位置之上，照此来看，后续大概率美国会进入通胀时间。 0.00.20.40.60.81.01.21.41.60100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000全球:确诊病例:新冠肺炎:环比增加每百人新冠疫苗接种量:全球（右轴）(20)(15)(10)(5)05102010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/07美国:GDP:不变价:同比美国:工业生产指数:同比 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 9 图4：BEI已经率先升至7年余以来的新高位置之上 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 当前美债收益曲线处于异常平坦的状态 此外，值得重视的是：当前的美债收益曲线处于异常平坦的状态。历史上，当美国的货币政策处于一轮显著宽松的状态时，总会推动期限利差出现一轮剧烈上行（经验上利差会达到250bp-300bp的高位），而当前在美国的一轮历史性的货币宽松后，美债收益率曲线的期限利差仅仅停留在110bp左右。期限利差被低估的原因应该是：新冠疫情作为一个重大的外生变量，使市场对货币的效用普遍持质疑态度。然而，在疫情的不确定性消失后，期限利差大概率也会逐步向正常状态回归。 图5：在美国货币极度宽松之时，美债收益率曲线的期限利差总会达到历史高位 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)(1)0123452003/012003/122004/112005/102006/092007/082008/072009/062010/052011/042012/032013/022014/012014/122015/112016/102017/092018/082019/072020/06BEI:5年美国:PCE:当月同比(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.00246810121986/121988/091990/061992/031993/121995/091997/061999/032000/122002/092004/062006/032007/122009/092011/062013/032014/122016/092018/062020/03美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率期限利差:10年-1年（右轴） 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 9 当前期限利差被纠偏的唯一途径是：长端美债收益率不断上升，拉动期限利差向历史偏高的位置接近。其原因是：美国的货币政策不会很快收紧，短端期限利差定价之锚至少在短期是稳定的。 （1）价格政策上，预计本轮美国重新开启加息周期至少要等到202