发生扩张时，收益率曲线趋于平坦会产生非常显着的后果

2015年2月12日-第101号发生扩张时，收益率曲线趋于平坦会产生非常显着的后果“菲利普斯曲线的消失”对应于这样一种情况，即即使是在充分就业的情况下，通货膨胀也不会再次出现，这是由于工资劳动者的议价能力大幅度下降。其结果之一是，经济扩张导致收益率曲线趋于扁平化，而不是像过去那样使收益率曲线陡峭：长期利率不会再次上升，因为没有预期的通货膨胀。由于货币政策正常化，短期利率再次（略有上升），鉴于没有通货膨胀，这只是部分原因。因此，当经济反弹时，收益率曲线是平坦的，并且处于较低水平。这具有非常重大的财务影响：收益率曲线在较低水平上趋于平坦：对债券投资者和银行不利；对股市和房地产市场都是积极的。作者：帕特里克·阿图斯闪市场经济研究 闪Flash 2015 – 101-第2页2 通货膨胀（CPI，以百分比表示的Y / Y）失业率（％）基础通货膨胀（核心* CPI，同比百分比）（*）不含能源和食物资料来源：Datastream，ONS，彭博社，Natixis通货膨胀甚至不会完全消失就业我们目前可以看到，例如在美国，英国和日本，即使充分就业也不会再出现通货膨胀(图表1A，B和C：日本的通货膨胀仅是由于日元贬值和增值税提高所致。图1A美国：失业率，通胀和潜在通胀 失业率（％）12通货膨胀率（CPI，Y / Y as%)12基础通货膨胀（核心* CPI，同比百分比）1010（*）不含能源和食物8866442200资料来源：Datastream，BEA，BLS，Natixis-2-202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图1B英国：失业率，通胀和潜在通胀1010886644220002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图1C日本：失业率，通胀和潜在通胀失业率（以百分比计）通货膨胀（CPI，年/年以百分比计）6潜在通货膨胀（核心核心* CPI，同比%)644（*）不含食物和能源2200-2-2资料来源：Datastream，BMIA，Natixis-4-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15这种情况可以称为“菲利普斯曲线的消失”，这是由于劳动力市场更加灵活，而工资获得者的议价能力下降：即使在充分就业的情况下，实际工资也不会增加（图2）。图2人均实际工资（由消费物价平减物确定，以百分比表示）美国（不包括福利）4英国4日本2200-2-2-4-4资料来源：Datastream，BLS，ONS，日本劳工部，Natixis-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 闪Flash 2015 – 101-第3页3在这里，我们通过对收益率曲线的影响来研究这种情况的后果（即使在充分就业时也不会出现通货膨胀）。扩展中的收益率曲线展平期间过去，扩张期导致收益率曲线陡峭：收益率曲线的斜率是增长的主要指标（图3以美国为例），因为增长带来了通货膨胀；投资者预计，央行将在未来因通货膨胀而提高短期利率，因此，1983年，1991-92年，2001-2002年和2007-2008年的长期利率上升和收益率曲线趋于陡峭。目前情况完全不同：扩张使收益曲线趋于平坦，如美国最近的发展（图4）。图3美国：10年期和2年期国债之间的GDP增长和收益率差实际GDP（同比百分比）10收益率在10年期和2年期美国国债之间的价差（百分比）1066442200-2-2-4-4资料来源：Datastream，BEA，Natixis-6-680 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14图4美国：2年期和10年期美国国库券的利率（百分比）十年期国债利率82年期利率国库券8收益率在10年期和2年期国债之间扩散7766554433221100资料来源：Datastream，Natixis-1-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15这是因为：投资者了解，增长并不能使通货膨胀复苏。预期通货膨胀因此下降（图5），因此，长期利率没有上升甚至下降（图4以上）;实际增长的回报使中央银行部分正常化短期利率（图6），导致收益率曲线的短期上升，首先是在预期中（请参见图4），那么实际上。图5美国：通货膨胀掉期（零息票）5年期通胀掉期10年期通胀掉期43210-144,03,533,022,512,01,501,0-10,5图表6欧元合约（3个月）2015年12月到期2016年12月到期2017年12月到期资料来源：Datastream，Natixis4,03,53,02,52,01,51,00,504 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15资料来源：彭博社，纳蒂希斯 闪Flash 2015 – 101-第2页4十年期国库券利率（％）名义国内生产总值资料来源：Datastream，BEA，Natixis资料来源：彭博社，纳蒂希斯因此，现在的预期以及随后恢复增长的趋势导致收益率曲线趋于平坦。而且，由于通胀预期仍然很低，利率水平仍然很低，低于名义增长水平（图7）。图7美国：十年期国债利率和GDP8866442200-2-2-4-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15结论：低收益率曲线平坦会带来什么后果水平？我们在上面看到了“菲利普斯曲线的消失”意味着现在的经济扩张时期导致收益率曲线处于较低水平。这种情况的后果是什么？对债券投资者的负面影响，因为长期利率为：对成长没有吸引力；与短期投资的收益相比没有吸引力。对银行的负面影响，它不再能从短期储蓄的中期贷款中获得利润；由于长期利率低于名义增长率，股权估值上升和房地产价格上升，在美国可以看到（图8A和B）。图表8A标普：远期市盈率22201816141210图表8B美国：房地产价格（2002：1 = 100）住宅房地产价格22200 商业房地产价格1902018018170160161501414012130120101102001901801701601501401301201108802 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15100资料来源：Datastream，S＆P，Case-Shiller，穆迪，RCA，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15100 闪Flash 2015 – 101-第3页5