债券专题：收益率曲线将继续陡峭还是回归平坦？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 。 【债券专题】 [table_main] 宏观快评 收益率曲线将继续陡峭还是回归平坦？ -债券专题2015-4-25 主要观点： 一， 核心观点： 15年以来，我国利率债收益率曲线经历了先平坦再陡峭化的过程，未来曲线将如何变化，是继续陡峭还是回归平坦？本篇小专题试图通过梳理利率债收益率长短利差的历史变化以及发生陡峭或平坦时的背景情况，对未来曲线的变化提出猜想。 从长短利差的历史变化来看，整体呈现出震荡下行的特点，反映为曲线已经变得越来越平。因此，我们预计曲线确实很难回复到过去那种极度陡峭化的状态。但值得注意的一点是，从绝对水平来看，虽然近期长短端利差有所扩大，但距离历史均值100bp，11年以来的均值60-70bp，甚至14年以来的均值50-60bp均并不算很高的水平，曲线进一步陡峭或者变平的可能性均存在。 为了推测后期曲线将会如何变化，我们首先来回顾下历史上曲线出现明显变化的四种情形：熊市变平往往发生在基本面稳中向上，资金利率迅速上升，货币政策收紧的过程中；熊市变陡往往发生物价暴涨，资金利率上升势头放缓的时期，或在曲线变平之后，长端补跌引发的曲线变陡；牛市变平往往发生在基本面继续恶化，但资金利率并未继续下降的时期，长端下行幅度更大，多数发生在牛市变陡之后；牛市变陡往往发生在基本面和资金利率开始出现下行趋势的货币政策宽松初期阶段，短端反映更快，也有在货币政策宽松中期，短端出现补涨的时候（2008年）。 不考虑每个阶段内的变动，收益率曲线的大周期变化经历了熊平-牛陡-熊平-牛陡-熊平-牛平六个阶段。每次牛熊切换的时点略滞后于经济增长与物价水平的拐点，领先于货币政策转向的时点；周期内陡峭与平坦的变化与货币政策力度和效果更加相关；除2014年的牛市外，曲线大体上在熊平与牛陡之间互相切换。 结合目前情况，我们认为资金利率已经处在近期内最低水平，易上难下，牛陡的可能性并不高；货币政策也不会收紧引发资金利率快速上行，熊平的可能性也不大；比较可行的是牛平与熊陡两种变化，二者的共同点是后期资金利率均会维持相对稳定的水平，主要区别在于，如果预期基本面还将继续恶化，那么曲线将会延续去年以来牛平行情，如果预期基本面将逐步好转，那么曲线将会从牛平逐渐过渡到3月份呈现的熊陡状态。 我们对于基本面的判断并不悲观，同时认为目前还有一些理由使得出现熊陡的概率更大：第一，股票市场带来的大类资产切换仍在持续；第二，供给压力尚未被消化，即使央行做出一些对冲政策，仍不能彻底解决，将会持续冲击一级市场；第三，从曲线变化的历史规律分析，历史上总是在熊市变平与牛市变陡的大周期中切换，使得曲线的形态也能够维持一种均衡状态，但目前曲线已经经历了熊市变平与牛市变平两个大周期，这会使得短端更加安全。此外，所以我们更倾向于后期收益率曲线将出现熊陡走势，而在幅度方面则可能会是一个相对缓慢调整的过程。 [table_reportdate] 2015年4月25日 债券 证券研究报告 证券分析师： 齐晟 Email： qisheng@hczq.com 执业编号: S0360115030010 Tel： 010-66500862 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券专题 2 / 2 一、专题：收益率曲线将继续陡峭还是回归平坦？ 15年以来，我国利率债收益率曲线经历了先平坦再陡峭化的过程：1月-3月，10年国债收益率-1年国债收益率的利差从50bp下降到30bp，10年国开收益率-1年国开收益率甚至出现了倒挂现象；3月-4月，国债长短端利差恢复到50bp左右，近几日回落至40bp；而国开长短端利差持续上升至50bp左右的水平，曲线陡峭化更加明显。 未来曲线将如何变化，是继续陡峭还是回归平坦？本篇小专题试图通过梳理利率债收益率长短利差的历史变化以及发生陡峭或平坦时的背景情况，对未来曲线的变化提出猜想。 图表1 3月开始利率债收益率开始由平坦走向陡峭 -0.10 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 2015-01-042015-02-042015-03-042015-04-04国债收益率：10年-1年国开收益率：10年-1年 资料来源：华创证券，WIND （一）现在的长短端利差处在历史什么水平？ 从长短利差的历史变化来看，整体呈现出震荡下行的特点，无论是每轮利差的底部，还是利差的中枢水平，均呈现出下降的趋势，反映为曲线已经变得越来越平。对比长短端收益率的各自变化，我们发现曲线变得越来越平的理由并非长端中枢的下降，而是短端利率中枢水平的上升，这与资金利率的趋势性上升是一致的。因此，我们预计曲线确实很难回复到过去那种极度陡峭化的状态。 但值得注意的一点是，从绝对水平来看，虽然近期长短端利差有所扩大，但距离历史均值100bp，11年以来的均值60-70bp，甚至14年以来的均值50-60bp均并不算很高的水平，曲线进一步陡峭或者变平的可能性均存在。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券专题 3 / 3 图表2 长短端利差呈现趋势性中枢下降的特点 图表3 短端中枢上行速度快于长端是曲线变平原因 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-01国债：10年-1年国开：10年-1年 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-011年国债10年国债10年国开1年国开 资料来源：华创证券，WIND 资料来源：华创证券，WIND （二）历史上曲线陡峭或平坦都有哪些情形？ 为了推测后期曲线将会如何变化，我们首先来回顾下历史上曲线出现明显变化的四种情形： 曲线变平情形一：长端上行幅度低于短端，所谓熊市变平。代表时间段：2006年下半年、2007年下半年、2009年二-2010二季度、2011年二-三季度、2012年下半年、2013年6-7月。基本面变化：大部分情形下经济增长与物价水平保持稳定，其中有两次CPI高企，一次经济回暖；资金面变化：资金利率均出现一定幅度的上升；政策面变化：四次为升准加息过程中，12年为宽松略向紧缩转向，13年为钱荒阶段。 综上所述，熊市变平往往发生在基本面稳中向上，资金利率上升，货币政策收紧的过程中。 图表4 熊市变平往往发生在基本面稳中向上，资金利率上升，货币政策收紧的过程中 IPCPI资金政策2006下半年维持15%-20%的水平稳定在1%-2%之间，略有抬升1.5%-3.2%-2%升准加息2007下半年维持17%-18%的水平突破6%，向7%靠近2.2%—4.3%-3%升准加息2009二-2010二季度恢复到10%以上-5%上升到3%1%-2.7%提准、央票重启2011二-三季度维持13%-15%的水平从5%突破6%，后期有所回落2.4%-6%-4%升准加息2012下半年维持9%-10%的水平维持在2%左右3%-3.5%-3.2%逆回购3.35%代替降准降息2013年6-7月维持9%-10%的水平维持在2.5%左右钱荒央票、正回购停放，逆回购重启 资料来源：华创证券，WIND 曲线变陡情形一：长端上行幅度高于短端，所谓熊市变陡。代表时间段：2007年上半年、2008年5-7月、2010年三-2011年一季度、2012年11-2013年1月、2013年下半年。基本面变化：前两次经济与物价出现明显上涨，后两次保持稳定；资金面变化：稳定在相对高水平或继续升高，也出现过下落再回升情形；政策面变化：前两次为升准加息过程中，后两次为宽松略向紧缩转向。 熊市变陡有两种情形：一是经济增长或物价水平出现明显上涨，同时资金利率上升或保持稳定，货币政策收紧（前两次）；或发生在曲线变平之后，基本面继续保持稳定，资金利率依然保持高位，长端出现补跌导致熊市变陡（后两次）。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券专题 4 / 4 图表5 经济或物价明显上涨，资金利率高企导致长端补跌均会引发曲线熊市变陡 IPCPI资金政策2007上半年14.7%-19.4%1.9%-5.6%3%-1.7%-2.7%升准加息2010三-2011一季度维持13%-14%的水平3.3%-5%2%-4%升准加息2012年11月-2013年1月维持10%的水平维持2%-2.5%的水平维持3%-3.3%水平逆回购3.35%代替降准降息2013年下半年维持10%-10.5%的水平维持2.5%-3%的水平维持4%-5%的水平锁长放短 资料来源：华创证券，WIND 曲线变平情形二：长端下行幅度高于短端，所谓牛市变平。代表时间段：2008年8-10月、2011年12月-2012年1月、2014年8-2015年2月。基本面变化：经济与物价出现较大下滑；资金面变化：稳定在前期水平；政策面变化：降息降准周期中。11年12-12年1月略有特殊，其前后均为两个牛市变陡阶段，这段曲线突然变平的主要原因在于资金利率反而出现了一定上行，但货币政策仍处在宽松初期，短端虽然涨不动，但长端出现了一定补涨。 牛市变平往往发生在资金利率并未明显下降，但基本面恶化显著的时期。 图表6 牛市变平往往发生在资金利率并未明显下降，但基本面恶化显著的时期 IPCPI资金政策2008年8-10月13%下降至5.4%5%下降至1%维持3.2%的水平降息降准2011年12-12年1月维持13%水平维持4%左右4%-5%-4%降准2014年8-2015年2月9%下降至7%2%下降至1.4%4%-3%-4%降息降准 资料来源：华创证券，WIND 曲线变陡情形二：长端下行幅度低于短端，所谓牛市变陡。代表时间段：2008年11-12月、2011年10-11月、2012年二季度、2014年上半年。基本面变化：经济运行出现下滑，其中08年下滑幅度较为显著；资金面变化：两次大幅降低，两次稳中趋降；政策面变化：宽松周期中。 牛市变陡的发生大体也可归结为两种情形：一是基本面恶化，资金利率下行，但资金利率下行速度过快，短端出现补涨的时期（2008年）；二是基本面和资金利率开始出现下行趋势的货币政策宽松初期阶段。 图表7 牛市变陡往往发生在利率下行引发长端补涨，或者货币政策宽松的初期阶段 IPCPI资金政策2008年11-12月8.2%-5.4%4%-1.2%3%-1%降