固定收益专题：联储实施收益率曲线控制的来龙去脉

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020年06月24日 固定收益专题 联储实施收益率曲线控制的来龙去脉 5月以来鲍威尔、威廉姆斯等联储主要官员纷纷表达了对实施收益率曲线控制的看法。这使得市场对联储是否会实施收益率曲线控制的关注度提升。其实收益率曲线控制并不算新的货币政策工具。我们将从货币政策调控目标的历史变迁来溯源收益率曲线控制（YCC）理论是如何形成的，并在基于历史经验，最终对联储如果实施收益率曲线控制将会如果操作提出预判。 日本长端利率调控的经验和效果。日本央行之所以在2016年9月引入YCC主要有两方面考虑。首先日本央行继续大幅扩表“遇阻”，为了延续QQE政策的持续性，需要找到更为高效的工具来压低长端利率。其次，QQE+负利率使得日本收益率曲线扁平化，影响银行等金融中介的盈利，不利于货币政策传导。在日本央行可信的预期引导下，YCC的实施使得日本央行需要购债的规模有效减少，从而使得QQE政策更具可持续性。但YCC并不能促进日本经济和通胀的持续回升。 美国二战时期收益率曲线控制与日本的比较。在1942年至1951年，为了配合美国财政部为二战的融资需求，美联储在这段时间实施了收益率曲线管控。固定国债收益率模式使联储公开市场操作账户的规模大幅增加，并扩表。对于投资者来说，由于联储固定的期限利差较阔，因而他们采取“骑乘策略”策略从央行“套利”。美国和日本收益率曲线控制主要有两大区别，一个是目标不同，前者是为财政融资，而后者是属于宽松货币政策范畴，目的是促进经济和通胀回升。其次，对央行资产负债表的结构和规模影响不同，前者导致联储扩表，而后者延缓了日本央行购债的速度。 在QE、信贷市场工具等非常规货币政策工具已经在使用的情况下，美联储实施YCC的必要性在提升。首先，YCC更为高效，能够为长期QE节省“子弹”，延长QE的可持续性。美国经济复苏面临较大的不确定性，货币政策宽松需要持续下去。这就需要联储货币政策长期保持宽松，并长期扩表。联储希望找到更为高效的货币政策来为QE减负，YYC和可信的预期引导是一条合适的路径。同时，在美国前所未有的财政扩张下，联储不管是主动还是被动都有必要将利率维持在低位，以配合财政融资。从过往经验来看，当美国国债发行量加大的时候，联储一般也会加大购买，以将国债利率维持低位，这也是联储采取收益率控制的主要原因之一。 联储如实施YCC则长债利率仍有下行空间。在联邦基金利率维持在0附近，而财政明显发力的情况下，下半年不排除联储实施收益率曲线控制。如果联储实施收益率率曲线控制，则以下三点是联储可能去采取的措施。首先，联储将维持平坦的利率曲线，长端利率将有下行空间。二战时期由于维持的利率曲线过于陡峭，从而使得投资者从联储套利并导致联储被动扩表，这与目前实施YCC的初衷违背。而日本央行的经验也显示YCC控制下要保持平坦的利率曲线。其次，联储需要加大预期引导，运用市场力量将长端利率固定在其设定的水平。最后，需要联储保持通胀和通胀预期稳定。二战后，由于物价管控解除，美国CPI同比从1946年1月的2.2%，飙升至1947年3月19.7%，这是联储放弃战时利率控制的直接导火索。 风险提示：美国经济出现超预期回升，美国长端利率超预期上行。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：y angy ewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：国内女鞋龙头，加码互联网营销-天创转债投资价值分析》2020-06-23 2、《固定收益点评：不惧波动，五金工具龙头稳步发展-巨星转债投资价值分析》2020-06-22 3、《固定收益专题：一文读懂ESG投资理念及债券投资应用》2020-06-22 4、《固定收益专题：资管新规以来，银行理财发展怎么样了》2020-06-22 5、《固定收益定期：海外疫情边际恶化，债市步入震荡调整期-经济、疫情和流动性跟踪》2020-06-20 2020年06月24日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、收益率曲线控制理论溯源 ..................................................................................................................................3 1.1、二战时期：货币政策从属于财政政策，丧失独立性 .....................................................................................3 1.2、货币政策目标制建立：从货币数量目标到短端利率目标...............................................................................4 1.3、2008年金融危机后的非常规货币政策 ........................................................................................................4 二、日本收益率曲线控制经验 ..................................................................................................................................5 2.1、为什么日本央行要引入YCC.......................................................................................................................5 2.2、日本YCC货币政策是否有效......................................................................................................................6 三、美国二战时期收益率曲线控制与日本的比较 .......................................................................................................8 3.1、美国二战时期收益率曲线控制的实施与退出 ...............................................................................................8 3.2、美国国债收益率控制与日本的比较.............................................................................................................9 四、美联储货币政策展望....................................................................................................................................... 10 4.1、联储开始讨论利率曲线控制的可行性 ....................................................................................................... 10 4.2、联储如果实施YCC则需要做什么 ............................................................................................................. 13 风险提示 .............................................................................................................................................................. 14 图表目录 图表1：美国在二战时期引入国债利率上限管控，通胀上行成为联储放弃管控的导火索 ...............................................3 图表2：货币数量与经济的相关性弱化从而使得主要央行将货币政策调控目标转向短端利率.........................................4 图表3：从实践经验来看央行购买国债能够压低长端利率...........................................................................................5 图表4：实施QQE以来日本央行总资产GDP占比迅速上升 ........................................................................................6 图表5：2013年开始日本央行是日本国债的主要持有者.............................................................................................6 图表6：引入QQE带来收益率曲线扁平化并不断侵蚀银行利润 ..................................................................................6 图表7：实施YCC以来10年国债收益率基本在目标区间内波动 .................................................................................7 图表8：实施YCC以来，日本央行购债规模减少 .......................................................................................................7 图表9：日本通胀保持疲弱 ......................................................................................................................................8 图表10：日本经济也没有在实施YCC后出现持续的回暖 ...........................................................................................8 图表11：美联储在1942至1945年维持的国债收益率曲线形态 .................................................................................9 图表12：国债收益率管控期间联储资产负债表结构和规模变化 .....