美联储6月货币政策会议纪要点评：联储谨慎曲线控制，澳行或成学习榜样

1 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评20200703 [Table_Main] 联储谨慎曲线控制，澳行或成学习榜样——美联储6月货币政策会议纪要点评 事件：  7月2日美联储公布6月货币政策会议纪要：周四凌晨2点，美联储公布6月货币政策纪要，纪要中对美国经济前景及美联储货币政策路径作出了解读，并针对近期市场热点话题作出了回答。经济前景方面：（1）经济仍面临极端不确定性和显著风险，第二季度的数据表明经济活动出现二战后最大幅度的下滑；（2）经济流动性状况总体上继续改善，但部分金融市场仍承压明显；（3）预计实现就业全面复苏需要一段时间，消费者复苏速度预计不会超过2020年以前的水平；（4）第二波新冠病毒爆发的可能性并不比基准预测低，如果二次爆发，将对经济造成更加严重和持久的破坏。货币政策方面：（1）负利率不具有吸引力；（2）澳大利亚的收益率曲线控制经验与美国最为相关；（3）美联储需要发布更明确的前瞻指引；（4）美联储应当强调政策沟通的重要性。 观点：  澳央行收益率曲线控制成果显著，资产规模得控：（1）3月时，为控制央行资产负债表规模，澳央行将3年期国债收益率目标定为0.25%；（2）目前澳大利亚收益率曲线陡峭，3-10年期国债息差已从3月初的低位扩大约40个基点，足以保证银行盈利性和放贷能力；（3）澳央行已经连续8周没有购买任何国债，成功控制央行资产负债表规模。  QE和YCC搭配使用，日央行资产购买放缓：（1）日央行的QQE with YCC实际上是通过市场操作控制长端利率和短端利率和通胀超调承诺，YCC和QQE互补性是很明显的；（2）YCC是QE从大规模向小规模变化一个衔接段，同时市场的“价格发现”功能逐渐恢复；（3）日本央行在使用YCC后，在收益率曲线趋稳的同时，资产购买步伐明显放缓。  美联储子弹未尽，曲线控制需等待时机：（1）日本国债的市场规模还远不及美国国债的市场规模，美联储不一定能控制住收益率曲线长端；（2）美联储目前更偏好更为明确的前瞻性指引，并且有其他的货币政策作为“弹药”，短期内不会“山穷水尽”；（3）美国收益率曲线和美元整体形势较好：10年期美债收益率至截稿时报0.69%，收益率曲线形态保持着较好的陡峭程度，倒挂指标距离收负尚有一定距离，美元也维持100点位以下的相对弱势震荡格局；（4）未来是否要实行收益率曲线控制，主要看：收益率曲线下沉；收益率曲线平坦化；本币升值压力；金融机构整体盈利能力下降；联储资产负债表规模持续扩大。  风险提示：（1）疫情管控失策超预期；（2）市场超调超预期；（3）民粹情绪反弹超预期。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn [Table_Report] 1、《固收点评20200702：细水长流还是临门一脚？丨2020通向白宫之路系列⑤》2020-07-02 2、《固收点评20200630：全球恐陷深度衰退，中国成唯一正增长丨6月24日IMF世界经济展望点评》2020-06-30 3、《固收周报20200628：美单日新增创新高，需重审美欧新格局》2020-06-28 4、《固收深度20200623：“负”时代，不辜负时代丨“甚解”系列⑥》2020-06-23 5、《固收周报20200622：再叹勿与联储为敌，全球新增连创新高》2020-06-22 [Table_Author] 2020年07月03日 2 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 内容目录 1. 更明确前瞻指引呼声一片，联储谨慎对待曲线控制 .................................................................. 4 2. 澳央行资产规模得控，日央行资产购买放缓 .............................................................................. 4 3. 美联储子弹未尽，曲线控制需等待时机 ...................................................................................... 7 4. 风险提示 .......................................................................................................................................... 9 3 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图表目录 图 1：3年期澳大利亚国债收益率（单位：%） ............................................................................ 5 图 2：1月3日、6月3日和7月3日澳大利亚国债收益率曲线（单位：%） ......................... 5 图 3：发达国家二季度债券收益率增长最低的前8名（单位：%） ........................................... 5 图 4：美元兑澳元汇率和日元兑美元汇率（单位：美元/澳元、日元/美元） ............................. 5 图 5：2020年同2019年月度联邦财政赤字/盈余对比（单位：十亿美元） ............................... 6 图 6：2020年同2019年联储资产负债表规模月度增量对比（单位：十亿美元） .................... 6 图 7：日本10年期国债收益率及YCC波动上下限（单位：%） .............................................. 7 图 8：两次YCC操作前日及当前日债收益率曲线形态（单位：%） ........................................ 7 图 9：2020年1月至6月美债收益率曲线形态动态（单位：%） .............................................. 8 图 10：美国收益率曲线倒挂指标及TED利差（单位：%） ....................................................... 8 图 11：2009年-2020年美元指数及VIX指数（阴影表示10Y/3M倒挂时期） ......................... 9 4 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 1. 更明确前瞻指引呼声一片，联储谨慎对待曲线控制 北京时间7月2日(周四)02:00，美联储公布6月10日到6月11日的货币政策会议纪要。美联储在6月10日到6月11日的会议上维持利率不变，并预计在美国经济恢复正常之前，宽松政策将占上风。美联储6月货币政策纪要中对美国经济前景及美联储货币政策路径作出了解读，并针对近期市场热点话题作出了回答。 经济前景方面，会议纪要指出：（1）经济仍面临极端不确定性和显著风险，第二季度的数据表明经济活动出现二战后最大幅度的下滑；（2）经济流动性状况总体上继续改善，但部分金融市场仍承压明显；（3）预计实现就业全面复苏需要一段时间，今年下半年将消费强劲，但消费者复苏速度预计不会超过2020年以前的水平；（4）金融环境需要未来较长时间内保持高度宽松的状态，美国经济才能真正实现复苏；（5）第二波新冠病毒爆发的可能性并不比基准预测低，如果二次爆发，将对经济造成更加严重和持久的破坏。 货币政策方面，会议纪要指出：（1）负利率不是一项具有吸引力的政策工具；（2）澳大利亚的收益率曲线控制经验与美国最为相关；（3）需要更明确的前瞻指引，只要美联储的前瞻性指引依然可信，就不一定需要收益率曲线目标来强化货币政策；（4）美联储应当强调政策沟通的重要性，就美联储的核心价值观保持明确有力的沟通，更加明确资产购买要求。 对此，我们认为，在收益率曲线控制方面：（1）美联储FOMC似乎致力于实施前瞻性指引，对收益率曲线控制(YCC)的使用前景仍然不太乐观；（2）收益率曲线控制(YCC)、收益率上限、或收益率曲线目标(YCT)短期内不会成为政策工具，美债收益率会随之上升；（3）美债收益率曲线将继续受到长端收益率曲线走势的影响，“牛市趋平”或“熊市走峭”状况将在年内余下时间内持续，甚至可能持续至2021年。 2. 澳央行资产规模得控，日央行资产购买放缓 在3月新冠疫情爆发时，为控制央行资产负债表规模，澳大利亚央行决定使用YCC工具，将3年期国债收益率目标定为0.25%，这一目标旨在加强银行对其政策利率的前瞻性指导，但对澳大利亚经济大部分领域的融资利率造成消极影响。澳大利亚债券收益率第二季度下跌了0.2%，成为发达市场中表现第三差的国家。同时，由于澳大利亚央行为3年期国债收益率这样的短期债券设定了目标，澳大利亚12年期国债等长期国债遭到抛售。但与此同时，澳大利亚国债收益率曲线陡峭，3-10年期国债息差已从3月初的低位扩大了约40个基点，这样的收益率曲线利差足以保证商业银行盈利性，维持银行放贷能力。同时，通过控制收益率曲线，澳大利亚央行已经连续8周没有购买任何国债，成功控制了澳大利亚央行的资产负债表规模。 5 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图1：3年期澳大利亚国债收益率（单位：%） 图2：1月3日、6月3日和7月3日澳大利亚国债收益率曲线（单位：%） 数据来源：RBA，东吴证券研究所 数据来源： RBA，东吴证券研究所 图3：发达国家二季度债券收益率增长最低的前8名（单位：%） 图4：美元兑澳元汇率和日元兑美元汇率（单位：美元/澳元、日元/美元） 数据来源：Blackrock，东吴证券研究所 数据来源：FRED，东吴证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.5澳大利亚三年期国债收益率0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002020年7月3日2020年6月3日2020年1月3日-1-0.500.511.590951001051101151201251300.50000.55000.60000.65000.70000.75000.80000.8500美元兑澳元汇率日元兑美元汇率（右轴）3月19日，澳央行开始实行收益率曲线控制。 6 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 YCC之前运用较早的是日本央行。日央行在2016年9月21日结束的议息会议上，宣布施行YCC，其原