固定收益市场周度观察：联储降息与避险推动收益率快速下行，短期空间已不大

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年8月4日 固定收益 联储降息与避险推动收益率快速下行，短期空间已不大 ——固定收益市场周度观察（2019-08-04） 固定收益定期 文思佶（分析师） 孙德基（联系人） 何斯迪（联系人） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 sundeji@xsdzq.cn 证书编号：S0280119030003 hesidi@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040014  核心观点 上周，国内债市收益率下降幅度较大，尽管运行方向符合我们的预期，但下行的速度比预想的要快，银行间资金价格较为平稳，经济基本面变化也不大，尤其是并没有显著偏离预期的数据出现，推动市场波动的主因在于事件冲击。 国内方面，7月的制造业PMI小幅回升至49.7，但仍在荣枯线以下。结构上，改善的主要因素是生产指数，单月回升0.8个百分点至52.1，从历史数据看，近年来7月生产指数均弱于6月，那么预示当前的生产活动可能出现反季节性改善。新订单指数与新出口订单指数同时回升，但绝对值偏低，双双处于荣枯线下方。因此，接下来工业改善的程度与持续性可能不会太好，下行压力仍在。前几日召开的政治局会议也确认了经济下行压力的客观存在，重提“六稳”目标，在积极财政政策中强调落实落细减税降费政策，并提出深挖国内需求潜力。边际变化上，较4月会议展现出相对更强的逆周期调节意愿。然而，政策的定力仍在，尤其是对于房地产调控的态度有所加强，明确提出不将房地产作为短期刺激经济的手段。因此，下半年出现强刺激的可能很低，短期的调节手段主要还在于基建投资和社融，而减税降费带来的民间投资和消费改善可能需要更长的时间才能显现出效果。 海外的事件影响相对更大。先是美联储匆匆结束了一轮弱加息，重新启动降息操作，并提前结束缩表，从而在方向上引导全球央行再度转向宽松。鲍威尔对此的解释是为了应对美国经济面临的不确定性，既不排除继续降息的可能性，也表示在经济数据转好后可能继续加息。考虑到美联储在历史上从未在短期内频繁改变政策方向，年内继续加息的可能性实际上极低。更有可能采取的应对策略应是，在经济数据变化不大的情形下继续维持当前利率水平，直到经济下行态势已十分明朗再继续连续降息。但无论如何，紧缩期已结束，全球整体利率趋于下行，进而有利于国内债市收益率的下行。然后是美国政府宣布对中国3000亿美元商品加征关税，9月1日起执行，导致国内资本市场大幅波动，避险情绪驱动股市回落、债市上涨。 因此，在国内外共同的需求向弱加货币向松环境下，国内债市收益率中长期方向仍然向下。但由于事件刺激，债市收益率下行过快，短期空间已十分有限，预计大体回落至3.0%上下。  利率债 流动性观察：央行逆回购暂停，资金价格下行 一级市场发行：净融资额下降，认购倍数回升 二级市场交易：现券收益率下行，期限利差收窄  信用债 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 二级市场交易： 信用债到期收益率全部下行，信用利差出现分化 上周，共有2只信用债发生违约：“ 18洛娃科技MTN001 ”， “ 18中信国安MTN002 ” 上周，共有29家企业发生评级变动，13家主体评级被调高，16家主体评级被调低。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《中性货币政策旨在维持合理的债务扩张》2019-07-29 《经济仍然承压，政策注重平衡，债市维持乐观》2019-07-22 《外 需 继 续 弱 化 ， 非 标 抑 制 减 轻》2019-07-15 《十年与隔夜利差达历史高位》2019-07-08 《生产端仍然偏弱，流动性易松难紧》2019-07-01 《海外流动性预期转松，国内宽松空间加大》2019-06-23 《经济偏弱，逆周期调节意愿增强》2019-06-17 《六月资金面整体无忧，但流动性分层应会加剧》2019-06-10 《风险处臵不改变宽松方向，债市机会将至》2019-06-03 《政 策 边 走 边 看 ， 债 市 亦 步 亦 趋》2019-05-28 《经 济 数 据 偏 弱 ， 供 需 两 端 回 落》2019-05-20 《外 部 风 险 增 加 ， 社 融 增 速 回 落》2019-05-13 《生产放缓，债市趋稳》2019-05-06 《货币政策暂偏谨慎，但流动性仍需补充》2019-04-29 《逆周期调节政策起效，货币政策短暂观望》2019-04-22 《利 率 并 轨 旨 在 加 强 宽 信 用 效 果》2019-04-19 《社融短期放量，收益率震荡筑顶》2019-04-15 《债市阶段性调整，震荡中酝酿机会》2019-04-08 《降准仍有必要，需要等待合适时机》2019-04-01 《美联储明确结束缩表计划，外部紧缩压力缓解》2019-03-25 《经济开局偏弱，需要基建托底和货币宽松》2019-03-18 《经济基本面仍弱，亟待进一步宽松》2019-03-11 《股强债弱只是阶段性表现》2019-03-04 《期待进一步宽松》2019-02-25 《社融确实在改善，但不能线性外推》2019-02-18 2019-08-04 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 1.1、 流动性观察：央行逆回购暂停，资金价格下行................................................................................................ 4 1.2、 一级市场发行：净融资额下降，认购倍数回升................................................................................................ 6 1.3、 二级市场交易：现券收益率下行，期限利差收窄 ............................................................................................ 7 2、 信用债 ............................................................................................................................................................................ 10 2.1、 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 ...................................................................................... 10 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率全部下行，信用利差出现分化 .............................................................. 12 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 13 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 13 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 6 图9： 中债国债到期收益率曲线 .......................................................................................................................................... 8 图10： 中债国开债到期收益率曲线 .............................