固定收益市场周度观察：收益率短期将快速下行，但须重视疫情之后的经济反弹

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年02月02日 固定收益 收益率短期将快速下行，但须重视疫情之后的经济反弹 ——固定收益市场周度观察（2020-02-02） 固定收益定期 文思佶（分析师） 孙德基（联系人） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 sundeji@xsdzq.cn 证书编号：S0280119030003  核心观点 新冠疫情突如其来，无疑会对经济本身及金融市场产生显著影响。首先，疫情本身危害及相关的严厉防控措施已经对各行各业的生产经营活动产生负面冲击，因此我们此前坚持的经济在2020年一季度转向平稳的判断已不再成立。然后，由于春节的休市，假日期间的大量信息将在2月3日（周一）起的头几个交易日迅速作用在债券价格上，收益率下行的速度会较快。再者，后续走势的关键在于疫情何时退去以及经济何时恢复，目前来看准确时机仍难以判断，但应不会晚于年中，届时如果债市收益率过低将面临反弹压力。 一季度意外的经济下行已无法避免。此前，基于可期的出口边际改善及制造业投资企稳回升，我们判断2020年经济下行压力略有减轻，一季度有望转向平稳，因此债市收益率有阶段性底部。但疫情显然重塑了当前的经济格局，出口方面，由于节后复工大幅延迟及跨国商务活动受到的影响，出口短期面临冲击，复苏时点延后；同时，经济预期不确定性增强，制造业企业资本开支意愿降低，可能观望至疫情基本抑制后再做安排。制造业之外，消费领域面临的短期冲击更大，但疫情后的恢复同样迅速。基建地产领域影响程度相对较低，一是复工时间本身偏晚，二是户外作业暴露风险偏低。 债券收益率在前几个交易日将快速下行。疫情出现恰逢债市春节休市，各方面的预期变化还未能在价格上予以体现，目前来看主要有以下几个方面。一是避险情绪上升，与国内相关的权益资产价格下跌，例如香港恒生指数在春节后前三个交易日下跌5.86%（节前一周下跌3.81%），避险资产价格上涨，美国10年期国债收益率下行超过20BP至1.57%，黄金价格上行。二是经济预期下行，与增加资本开支相关的融资需求回落。三是货币政策有望采取应急性宽松操作，首先是缓解节后市场波动可能带来的压力，然后是为商业银行提供中期流动性支持以扶助实体企业渡过难关。采取降息操作的概率很大。因此，节后债券收益率应会出现快速下行，幅度上利率债>城投债>与疫情相关度偏低的产业债>与疫情相关度偏高的产业债，交易上可顺势而为，但仍需要注意个券风险。 重视疫情之后可能的超预期反弹。疫情难测，经济恢复的时点较难判断。乐观估计，当前的控制手段高效阻断传播，则可对经济的影响控制在一季度；谨慎估计，疫情余波的影响延续至二季度，但在夏季高温天气来临时消散，下半年基本安全无虞。无论时点或前或后，疫情控制后消费、出口累积的需求有望集中释放，基建地产也会加速开工，届时经济与利率都可能出现阶段性的超预期反弹。  利率债 流动性观察：跨节资金投放，资金价格下行 一级市场发行：净融资额下降，地方债发行放缓 二级市场交易：现券收益率下行，期货整体上涨  信用债 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 二级市场交易：信用债到期收益率全部上行，信用利差出现分化 上周，共有2只信用债发生违约,“16西王01”，“17天神01” 上周，共有5家企业发生评级变动，1家主体评级被调高，4家主体评级被调低  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《多重利空下债市仍强，春节前后宜守不宜攻》2020-01-20 《资金推动债市上涨,但短期空间已不大》2020-01-13 《降准后资金阶段性偏宽松》2020-01-06 《过于充裕的资金面难以持续》2019-12-30 《工业去库存接近尾声，但后续补库存会很弱》2019-12-23 《猪价涨速暂缓，但CPI后续还有压力》2019-12-15 《横盘归横盘，乐观归乐观》2019-12-08 《制造业PMI表现不错，但未必代表生产端的拐点》2019-12-01 《利率债回归起点，但较年初更具价值》2019-11-25 《10月数据不佳，但不代表经济加速下行》2019-11-17 《猪通胀对市场的影响是阶段性的》2019-11-11 《债市再度进入布局期》2019-11-03 《房地产还会在较长时间支撑经济增长》2019-10-28 《经济下行中暂稳，债市阶段性震荡》2019-10-21 《长期慢节奏宽松已成定局》2019-10-14 《珍惜正常的货币政策空间,慢节奏宽松对应债市慢牛》2019-10-08 《下行压力与韧性同在，政策平衡中温和加码》2019-09-23 《社融偏稳，结构改善，宽松缓行》2019-09-16 《宽松温和适度，债市慢牛延续》2019-09-09 《供需偏弱，宽松渐进，债市慢牛格局延续》2019-09-02 《宽松仍会持续，但与过去不同》2019-08-25 《以LPR改革推动融资成本下行，注重结构甚于总量》2019-08-19 《有定力的宽松，注重结构优化》2019-08-11 《联储降息与避险推动收益率快速下行，短期空间已不大》2019-08-04 《中性货币政策旨在维持合理的债务扩张》2019-07-29 2020-02-02 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 1 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 2 1.1、 流动性观察：跨节资金投放，资金价格下行.................................................................................................... 2 1.2、 一级市场发行：净融资额下降，地方债发行放缓 ............................................................................................ 4 1.3、 二级市场交易：现券收益率下行，期货整体上涨 ............................................................................................ 6 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 8 2.1、 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 ........................................................................................ 8 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率全部上行，信用利差出现分化 .............................................................. 10 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 11 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 11 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 3 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 3 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 3 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 4 图9： 中债国债到期收益率曲线 .......................................................................................................................................... 6 图10： 中债国开债到期收益率曲线 ....